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固定收益研究团队：关注资金利率收敛的可能性

核心内容概述

2022年11月10日，固定收益研究团队发布了一份专题报告，重点分析了当前资金利率收敛的可能性及其对债市的影响。报告指出，尽管基本面未明显改善，且市场普遍预期央行不会收紧资金，但近期短端利率快速上行，表明资金利率正常化趋势正在显现。这一趋势可能与市场供需变化、金融系统风险防控及汇率稳定等因素有关。

主要观点

1. 资金利率收敛的必要性

• 政策利率与市场利率脱节：当前资金市场利率与OMO（中期借贷便利）利率存在明显差异，市场利率有向政策利率回归的趋势。
• 政策利率已处于低位：7天OMO利率为2%，远低于实际和名义GDP增速，货币政策已不具备进一步宽松的空间。
• 货币政策并非唯一约束：稳增长更多依赖于财政政策、地产政策及信用政策，货币政策可因风险防控和汇率稳定而调整。

2. 资金利率正常化不必然引发经济或股市下行

• 历史案例验证：2020年5月资金利率完全收敛时，经济仍持续上行，股市也表现强劲。
• 信用传导机制不同：中国货币与信用相对独立，紧货币不等于紧信用，宽货币也不等于宽信用。

3. 债市定价思路与操作建议

• 短端利率上行空间较大：若R001正常化至1.8%，1Y存单利率可能在2.4%~2.6%之间。
• 短端信用债定价参考：2Y期AA+信用债利率可能在2.75%~3.15%之间，当前为2.6%，仍有上行空间。
• 长债合理水平：若10Y国债与隔夜利差为1%，则10Y国债合理水平为2.8%，当前已部分反映资金利率正常化的预期。
• 操作建议：
  • 资产端：建议持有短久期债券，执行正回购，选择流动性好的券种以获取流动性溢价。
  • 负债端：建议降低杠杆，借入长期资金，锁定负债成本。

关键信息

• 短端利率快速上行：11月初至今，1年期存单利率上行15.9bp，2年AA+中短票据上行13.5bp。
• 资金利率正常化预期：隔夜利率正常化至1.8%的可能性正在上升，需关注其对债市的影响。
• 风险提示：货币政策变化超预期、疫情扩散超预期可能对市场产生影响。
• 评级体系：报告中涉及证券与行业评级，但强调评级仅供参考，不应作为唯一决策依据。

数据来源与图表

• 附图1展示了11月初以来短端利率的快速抬升趋势。
• 数据来源为Wind及开源证券研究所。

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总结

本报告强调，资金利率正常化是当前债市的重要趋势，需关注其对利率曲线和资产配置的影响。在不确定的市场环境下，应以资金利率本身为定价核心，灵活调整资产与负债策略。同时，提醒投资者注意货币政策和疫情带来的潜在风险，并建议结合自身情况做出投资决策。