石油化工行业：能源结构转型系列报告之“三桶油”利润弹性测算，高油价时代，“三桶油”业绩弹性几何？-20220327-光大证券-17页_822kb

报告摘要

行业研究总结：高油价时代，“三桶油”业绩弹性分析

核心内容

2022年全球原油供需格局偏紧，叠加地缘政治风险，导致国际油价上涨。截至3月23日，布伦特和WTI原油期货价格分别达到121.6美元/桶和114.93美元/桶。全球原油需求持续复苏，而供给端因OPEC+有效闲置产能不足、美国页岩油企业DUC数量下降以及欧美对俄制裁等因素，原油供给受限，供需格局进一步趋紧，支撑油价高位运行。

主要观点

全球原油供需格局偏紧：OPEC预测2022年全球原油需求增速为420万桶/日，而OPEC+增产计划执行不力，有效闲置产能可能降至300万桶/日以下，限制原油供给恢复。
地缘政治风险影响油价：俄乌冲突及欧美对俄能源制裁加剧原油供需紧张，短期内对油价形成支撑。
全球石油资本开支低迷：海外石油巨头在低油价和碳中和背景下缩减资本开支，全球石油长期供给增速偏低。
“三桶油”坚持增加资本开支：中国石油、中国石化和中国海洋石油在低油价及疫情影响下仍持续增加资本开支，增强资源储备，长期有望受益于行业景气度提升。
油价对“三桶油”盈利能力影响显著：
- “50美元/桶”为中石油、中石化上游业务的业绩拐点；
- “45美元/桶”为中国海洋石油的业绩拐点；
- 在100美元/桶油价下，中石油、中石化和中海油的上游净利润分别为1658亿元、475亿元和859亿元；
- 布油每上涨1美元/桶，中海油的EPS增厚量最高，中石油次之，中石化的增厚幅度最小。

关键信息

一、油价对“三桶油”盈利能力的影响

中石油：在布油价格超过50美元/桶后盈利，成本优势使其盈利能力更强。
中石化：盈利拐点为50美元/桶，盈利曲线与中石油接近，但盈利能力稍弱。
中海油：盈利拐点为45美元/桶，其上游业务在较低油价下即可盈利，且在高油价下EPS增厚量最大。

二、资本开支与资源储备

全球石油巨头资本开支低迷：埃克森美孚、雪佛龙、BP等公司资本开支计划未来3年保持低位，且偏向绿色能源。
“三桶油”资本开支增长：中石油、中石化和中海油资本性支出逐年增长，资源储备充足，为长期发展奠定基础。
油气产量与储量：
- 中石油2020年原油产量12475万吨，油气当量产量23221万吨，原油证实储量70456万吨；
- 中石化2020年油气当量产量6557万吨，原油探明储量21658万吨；
- 中海油2020年油气净产量7546万吨，创历史新高，原油净证实储量56000万吨。

三、投资建议

关注“三桶油”：2022年国际油价预计处于高位，中石油（A+H股）、中石化（A+H股）和中海油（H股）有望受益于行业高景气度。
建议关注的板块：上游业务在油价上涨时表现更优，且“三桶油”在资本开支和资源储备方面表现突出。

四、风险分析

疫情扩散风险：若未来疫情加重，可能对原油需求造成冲击。
地缘政治风险：俄乌冲突升级可能影响俄罗斯石油出口，从而影响全球原油供给。
OPEC增产风险：若OPEC成员国加速释放闲置产能，可能缓解供需紧张，对油价形成压力。
页岩油增产风险：美国DUC数量较低，若页岩油产量快速增长，可能对油价形成下行压力。
下游利润波动风险：本文未考虑下游利润波动，测算结果可能存在偏差。

图表与数据

图1：原油价格走势（美元/桶）——截至2022年3月23日。
图2、图3：全球石油巨头资本开支趋势图。
图4-图7：中国石油、中石化、中海油资本性支出情况。
图8-图10：三大石油公司原油储量、产量及盈利情况。
图11-图13：三大石油公司上游盈利随油价波动情况。
图14-图16：三大石油公司上游边际利润随油价波动情况。
图17：布油每上涨1美元/桶对EPS增厚情况。
表1-表10：石油特别收益金、资源税、原油价格定价方式及“三桶油”业绩弹性测算表。

作者与联系方式

分析师：赵乃迪
- 执业证书编号：S0930517050005
- 联系方式：010-57378026，zhaond@ebscn.com
联系人：蔡嘉豪
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总结

在全球原油供需偏紧及地缘政治风险影响下，国际油价有望维持高位，为“三桶油”提供业绩支撑。中石油、中石化和中海油在资本开支和资源储备方面表现突出，其上游业务盈利随油价上涨而提升，且在高油价下边际利润趋于稳定。尽管存在多种风险因素，但“三桶油”在高油价背景下仍具备较强的投资价值，建议投资者关注其上游业务及资本开支增长带来的长期收益。

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