20161119-兴业证券-信用研究_技术性违约_折射了什么风险__17页_1mb

报告摘要

本报告主要分析了2016年11月19日至21日发生的两起“技术性违约”事件，即河北物流和大连机床的债券兑付问题，并探讨了其背后反映的信用风险。同时，报告也分析了信用一、二级市场的表现，指出信用利差持续走阔、市场情绪谨慎，以及监管政策对市场的影响。

技术性违约并非简单问题：
- 河北物流和大连机床的债券兑付问题虽然被描述为“技术性违约”，但实际已构成实际违约，因为发行人未能按照募集说明书要求兑付本息。
- 技术性违约通常指不可预测的系统性问题，但根据债券兑付流程，发行人应有足够时间安排兑付，因此事件背后的真实风险可能来自母子公司信用分离。
母子公司信用分离的风险：
- 母公司和子公司的信用状况可能分离，融资主体与现金流主体不一致。
- 母公司还债来源受限，包括自身资产、大股东支持、子公司股权质押或往来款、处置子公司资产等。
- 子公司过度依赖母公司资金，导致母公司资源被占用，影响其偿债能力。
风险暴露的特征：
- 举债方在母公司，用款方在子公司，融资与现金流主体分离。
- 母公司账面资金不足，短期债务压力大，难以调用子公司资金。
- 其他应收款在合并报表中反而减少，表明母公司资金被子公司占用。
类似风险特征的发行人：
- 识别出山煤集团、阳煤化投、开元旅业、八钢公司、国投新集和环球租赁等可能面临兑付压力的发行人。
- 筛选标准包括：主体评级在AA级及以下、资产负债率高、母公司现金低于合并范围、短期债务规模大、母公司资源被子公司占用。

一级市场：
- 信用债发行规模小幅回落，短融发行高位回落。
- 公司债发行回暖，主要由弱周期行业支撑，房企供给偏低。
- 信用债净融资规模收窄，受监管趋严和资金面紧张影响。
二级市场：
- 信用债收益率持续上行，信用利差主动走阔。
- 表外理财监管趋严，委外缩减对信用债配置产生负面影响。
- 技术性违约事件引发市场谨慎情绪，信用风险忧虑加剧。