20210929-国信证券-宏观经济专题研究_从股债性价比到α_β和γ_15页_1mb

报告摘要

证券研究报告总结：从股债性价比到 $\alpha$、$\beta$ 和 $\gamma$

核心内容

本报告深入探讨了传统股债性价比指标（ERP）在当前市场环境下的局限性，并引入了PIMCO的三因子模型，将风险溢价拆分为 $\alpha$（股票风险溢价）、$\beta$（债券风险溢价）和 $\gamma$（平等风险溢价），以更细致地分析股市与债市的相对表现。

主要观点

传统股债性价比指标的弊端
- 传统ERP指标在月度市场跟踪中表现乏力，尤其是在2018年以来，其信号意义减弱。
- 在股债估值均偏高的情况下，ERP指标的参考价值降低。
- 在股债跷跷板效应显著的时期，ERP指标无法准确判断市场趋势。
风险溢价的三因子模型
- $\alpha = $ 实际股息率或 $E/P$ - 债券实际利率，反映股票相对于债券的超额回报。
- $\beta = $ 债券实际利率 - 实际GDP增速，衡量债券偏离经济基本面的程度。
- $\gamma = $ 实际GDP增速 - 实际股息率增速，反映经济增长中资本与劳动贡献的配比。
- 三类风险溢价与股价走势基本呈逆向关系，且对股市的预测效果优于传统ERP指标。
三类风险溢价与宏观环境的关系
- $\alpha$ 受实体杠杆率（负向）、物价（正向）、就业（正向）影响较大。
- $\beta$ 受税收（负向）、物价（负向）、增长（负向）、社会融资（负向）、就业（负向）影响。
- $\gamma$ 受实体杠杆率（正向）、社会融资（负向）影响，重要性依次减弱。
- 不同宏观因素对三类风险溢价的影响方向和程度各异，需结合具体环境进行分析。
历史案例分析：2011年9月至2014年6月
- 传统ERP指标在此期间未能准确反映股市走势，三类风险溢价表现与股市存在显著背离。
- $\alpha$ 多次跌破两年移动均线，$\beta$ 始终低于均线，$\gamma$ 后期虽跌穿均线但偏离幅度较小。
- 在“杠杆增速走强+通胀增长双弱”的宏观环境下，ERP指标提示股票占优，但基本面并不支持股市走强。

关键信息

数据来源：Wind、国信证券经济研究所。
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