20210419-兴业证券-存单可能是驱动利率下行的慢变量_9页_938kb

存单利率下行与债市影响分析总结

核心内容

本报告分析了2021年4月19日前后同业存单利率下行的背景、原因及其对债券市场的影响，重点从金融体系的负债端与资产端两个维度展开讨论，同时结合市场情绪、政策变化和资金面情况，探讨存单利率未来走势及债市投资策略。

主要观点

存单利率下行但与资金利率利差仍高

• 自2021年3月中旬以来，1年期股份行存单利率逐步回落至MLF利率附近，但下行速度慢于资金利率（如R007）。
• 存单利率与R007之间的利差处于历史高位，限制了短端收益率的进一步下行空间。
• 存单利率是金融体系负债端压力的“晴雨表”，反映银行负债与资产之间的匹配情况。

负债端压力缓解

• 货币政策中性：央行逆回购与MLF操作基本对冲到期量，未明显回收流动性，对存单市场影响偏中性。
• 结构性存款监管缓和：去年5-11月结构性存款压降加剧了银行负债端压力，而今年监管力度有所减弱，缓解了银行对存单市场的依赖。
• 质押式回购规模上升：市场对流动性预期乐观，导致质押式回购规模增加，部分替代了存单需求，减轻了存单市场压力。

资产端支撑存单利率

• 实体融资需求仍强：新增企业中长贷连续13个月超季节性，贷款需求指数处于高位，表明实体融资需求旺盛，限制了存单利率的下行空间。
• 政府债发行节奏偏慢：当前政府债供给不足，短期内对存单市场影响有限，但未来可能因地方债供给高峰（5-7月）而出现阶段性扰动。
• 广义基金配置意愿增强：尤其是货币基金，2月以来增持存单，增加市场对存单的被动配置需求，压低存单利率的上限。

关键信息

存单利率下行驱动因素

• 市场流动性预期改善
• 广义基金（尤其是货基）配置意愿增强
• 结构性存款监管力度缓和

存单利率下行的限制因素

• 实体融资需求仍较强
• 政府债发行节奏偏慢，但未来可能有扰动
• 货币政策基调偏稳，未明显收紧

债市影响分析

• 存单利率下行斜率较缓，短期内短端收益率难以大幅下行
• 期限利差安全垫较薄，长债收益率下行空间有限
• 当前最优投资策略是把握Carry价值，选择3-5年利率债和高等级信用债，注重安全边际和赔率

投资建议节奏

• 趋势性机会需等待融资需求下降
• 当前市场处于信用收缩前期，存单利率仍有下行可能，但需关注信用收缩的斜率变化

风险提示

• 海外基本面超预期
• 全球通胀预期加速回升
• 国内货币政策超预期收紧

结论

存单利率的下行主要受市场情绪和交易行为影响，但受限于实体融资需求仍较强、货币政策中性以及政府债发行节奏等因素，其下行斜率较为缓和。当前债市应侧重于Carry策略，关注中短期利率债及高等级信用债的投资机会，同时警惕信用收缩加速、货币政策收紧及全球通胀上升等风险因素对市场的影响。趋势性机会仍需等待融资需求明显下降。