20170828-广发证券-三棵树-603737.SH-_工程+零售_双轮驱动公司业绩增长_32页_1mb

三棵树 (603737.SH) 总结

核心内容概述

三棵树是中国建筑涂料行业的重要参与者，以“工程+零售”双轮驱动模式实现业绩快速增长。公司通过强化工程端与零售端业务布局，逐步提升市场占有率，并在2017年上半年实现营收10.07亿元，同比增长36.56%。同时，随着收入规模的扩大，费用率下降，盈利能力有望提升。公司目前市占率较低，但凭借其快速扩张和优质的产品、服务、品牌影响力，有望在未来成为国内建筑涂料行业的领军企业。

主要观点

• 市场空间大：国内建筑涂料市场具有巨大潜力，2015年产量约544万吨，市场规模约1000亿元。房地产存量大，重涂市场将带来持续需求。
• 行业集中度提升：国内建筑涂料市场目前较为分散，但环保政策、消费升级和地产集中度提升将推动行业整合，国内品牌有望崛起。
• 双轮驱动增长：三棵树在工程端和零售端均实现快速增长，工程涂料收入占比提升至45.77%，家装涂料占比29.00%，毛利率分别达40.27%和57.78%，显示出良好的盈利能力。
• 费用率下降：随着公司规模扩大，费用率下降明显，2017年上半年期间费用率同比下降6.00pct，未来有望进一步降低，提升净利率。
• 战略布局：公司加快产能异地布局，形成全国性生产基地网络，提升供应链响应能力。同时，通过“马上住”一站式服务方案，强化零售端市场。
• 股权激励：公司推出限制性股票激励计划，提升员工积极性，强化内部管理与文化建设。

关键信息

市场前景

• 国内建筑涂料市场：2015年产量约544万吨，市场规模约1000亿元，预计未来中长期需求稳定增长。
• 全球市场参考：美国建筑涂料市场成熟，集中度高，重涂占比达83%，显示“后地产”属性明显。
• 环保政策驱动：国家出台多项政策，推动水性涂料和低VOC涂料应用，加速行业整合。

公司业务与增长

• 工程端：与恒大、万科、保利等30余家大型地产公司签订战略合作协议，工程涂料收入增长显著。
• 零售端：家装涂料销售同比增长35.1%，毛利率高，公司通过“马上住”服务方案，深耕三四线城市，形成差异化竞争。
• 产品结构：墙面涂料占比达78.67%，毛利率稳定在40%以上，木器漆和胶黏剂等其他产品也有一定贡献。

财务表现

• 收入增长：2017年上半年营收10.07亿元，同比增长36.56%，预计2017-2019年EPS分别为1.74、2.60、3.78元。
• 盈利能力：2017年上半年净利润率4.01%，三项费用率35.80%，费用率下降显著。
• 费用结构：广告宣传费、技术开发费等固定费用占比上升，规模效应显现。

竞争优势

• 研发能力：研发投入占收入比例3%-4%，在行业中处于较高水平，产品品质和技术创新能力突出。
• 品牌建设：通过广告投入和差异化营销，建立较强的品牌影响力，尤其在三四线城市。
• 渠道建设：经销商数量逐年增加，2017年上半年家装漆网点达16956个，销售网络覆盖广泛。
• 企业文化：重视员工激励，构建“最佳雇主”形象，增强企业凝聚力和执行力。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级，预计未来收入和利润将保持快速增长。
• 风险提示：涂料行业下游景气度大幅下行、公司扩张管理风险。

盈利预测

总结

三棵树凭借“工程+零售”双轮驱动模式，快速拓展市场，提升品牌影响力和市场份额。在环保政策和消费升级的推动下，建筑涂料行业集中度将提升，三棵树有望在行业中脱颖而出。公司注重研发投入、渠道建设和员工激励，为未来发展奠定了坚实基础。随着规模效应显现，费用率下降，盈利能力和增长潜力将进一步增强，未来业绩有望持续高增长。