固定收益专题报告：如何构建信用债流动性评价体系？-20230721-中泰证券-15页_1mb

如何构建信用债流动性评价体系？总结

核心内容

本文旨在构建一个信用债流动性评价体系，以帮助投资者评估债券的流动性水平及其变化。信用债市场流动性较弱，主要体现在缺乏对手方、买卖价差过大等方面。通过分析市场成交与报价数据，本文从宽度、深度、即时性和弹性四个维度选取指标，建立流动性评分模型，并对20只信用债进行了实证分析。

主要观点

• 信用债流动性弱：由于信用债发行主体多样、规模较小、条款复杂，且存在公开与非公开发行，导致市场交易活动较少，流动性较差。
• 流动性评价框架：基于Harris（1990）提出的流动性四个维度，结合市场实际情况，选取了成交量、成交笔数、成交天数、双边报价数量等指标。
• 指标选取与权重设置：考虑到信用债成交数据不完整，双边利差中值与成交偏离中值权重较低，而深度与即时性指标权重较高。
• 评分与分档：通过分段赋值与权重设定，对债券进行评分，分为S、A、B、C、D五个等级，其中S级为最优，D级为最差。

关键信息

1. 成交深度的衡量

• 成交量：在2023年1月30日至3月10日的30个交易日内，银行间与交易所市场共有25406只信用债产生交易，约占总数的78%。成交量在1亿元以下的债券占54%，而成交量超过5亿元的债券仅占10%。
• 成交笔数：约70%的债券在30个交易日内没有经纪商成交，成交量在13笔以下的债券占99%。
• 双边报价数量：即使没有成交，债券也可能有几十至上百笔报价。成交最多的债券双边报价接近3000笔，而成交量接近0的债券可能仅有几十笔报价。

2. 成交即时性判定

• 成交天数：90%的债券在30个交易日内有成交天数不超过7天，而成交天数超过20天的债券仅占1%。
• 平台成交天数：大多数债券在30个交易日内有成交，而经纪商成交天数显著下降。
• 双边报价天数：债券获得报价的天数通常远高于成交天数，即使没有成交，也可能每天都有报价。

3. 成交宽度的鉴别

• 双边利差中值：衡量最近7次经纪商双边报价的中位数利差。对于成交活跃的债券，双边利差一般为2-3bp，而双边利差超过10bp的债券较少，说明流动性较差。

4. 成交弹性的测算

• 成交偏离中值：衡量成交价格与前一天中债估值的偏离程度。大多数债券偏离不超过5bp，少数偏离达数百bp，说明流动性差、价格波动剧烈。

模型与评分结果

1. 流动性评价模型的建立

• 指标赋分：根据市场数据分布确定分界点与分值，若无法获取全部数据，则根据抽样数据综合判断。
• 权重设定：
  • 成交量、成交笔数、成交天数（平台）：各占20%
  • 成交天数（经纪商）：15%
  • Bid与Ofr笔数、天数：各占5%
  • 双边利差中值、成交偏离中值：各占5%
• 分档规则：
  • 95分以上：S级
  • 85-95分：A级
  • 70-85分：B级
  • 50-70分：C级
  • 50分以下：D级

2. 部分债券评分结果展示

选取了20只信用债，获取了2022年12月14日至2023年3月10日共59个交易日的数据，并拆分为30个连续30天的区间。最终评分分布如下：

• S级：1只

• A级：5只

• B级：4只

• C级：2只

• D级：8只

• 评分结果与市场认知一致，能较为准确地反映债券流动性水平。

• 流动性评分具有稳定性，随时间变化幅度不大，能有效捕捉流动性变化。

风险提示

• 成交数据不完整：部分债券成交数据缺失，影响评分准确性。
• 指标选取不科学：可能因数据获取方式或定义偏差导致评价体系不完善。
• 打分区间主观判断：评分标准存在一定的主观性，可能影响结果客观性。
• 评分结果不合理：部分债券评分可能不符合实际流动性状况。

总结

本文构建了一个基于市场成交与报价数据的信用债流动性评价体系，从宽度、深度、即时性和弹性四个方面选取指标，并设定权重进行评分。该体系在实践中表现良好，能有效反映债券流动性水平，帮助投资者在择券过程中做出更合理的决策。然而，仍需注意数据不完整、指标不科学等问题，未来可进一步优化与完善。