2023年下半年投资策略：慢复苏下市场或开启“慢牛”-20230621-国联证券-55页_3mb

慢复苏下市场或开启“慢牛” ——2023年下半年投资策略总结

核心内容

2023年下半年，全球权益市场呈现分化格局，海外股指多数上涨，而A股和港股则震荡下行，估值回调较大，配置性价比逐步提升。同时，债市走牛，沪深300估值仍处于近五年均值下方，股债收益利差重回-2倍标准差区间，预示市场有望开启“慢牛”行情。

主要观点

• 弱复苏延续：经济复苏动能不足，PMI等指标持续下行，总需求不足为主要问题。
• 市场风格切换频繁：A股市场主线轮动快且急涨急跌，投资者难以把握，赚钱效应较差。
• 资金存量博弈：偏股基金发行遇冷，净值回撤，配置仓位下降；北向资金流入放缓，甚至净流出。
• 通胀率处于低位：CPI和PPI同比均处低位，显示经济疲软和需求不足。
• 宽货币至宽信用传导不畅：M2-M1剪刀差和M2-社融剪刀差均处于高位，显示资金供需错配。
• 政策支持预期增强：政府在稳增长、降失业率方面或进一步加码，重点在房地产和基建领域。
• AI主题贯穿全年：TMT板块作为持续性机会，值得重点关注。
• 低估值+高景气行业表现突出：在弱复苏期间，低估值且高景气的行业更易跑赢市场。

关键信息

市场表现

• 全球市场分化：纳斯达克指数上涨23.6%，日经225上涨18.4%，而A股和港股表现疲软，上证指数上涨3.7%，深证成指下跌2.0%，创业板指下跌6.5%，恒生指数下跌7.8%，恒生科技指数下跌12.2%。
• 估值回调明显：A股和港股估值回调幅度较大，配置性价比提升，沪深300市盈率仍低于五年均值。

资金流动

• 偏股基金发行遇冷：1-5月发行份额处于历史低位，普通股票型基金和偏股混合型基金配置仓位降至历史低位。
• 北向资金净流出：自2023年1月后流入放缓，4、5月转为净流出，外资占比下降。
• 居民存款意愿上升：居民新增存款规模大幅增加，反映风险偏好下降。

经济数据

• PMI持续下行：5月制造业PMI降至48.8%，非制造业PMI也呈回落趋势。
• CPI和PPI低位运行：5月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下跌4.6%，显示经济疲软。
• M2-M1剪刀差扩大：显示资金在金融系统内空转，宽货币至宽信用传导不畅。

政策展望

• “稳增长”政策加码：政府或进一步推出政策性金融工具、支持制造业中长期信贷、边际放松地产调控、支持民营企业债务融资。
• 政策工具多样化：包括降准降息、TMLF、专项再贷款等，以稳定市场流动性并支持经济复苏。
• 政策效果需验证：基建投资和地产销售可能成为政策抓手，但效果仍需观察。

行业配置建议

• 中特估行业：铁路、白酒、证券、保险、基础建设、通信服务、电力等二级行业，以及贵州茅台、中国人保、中国财险、中国核电、中国移动、中信证券、中国中药等个股。
• 白酒板块：估值处于历史底部，建议积极布局，重点推荐五粮液、泸州老窖、今世缘、古井贡酒、金种子酒。
• 新能源板块：回调后具备机会，建议关注隆基绿能、帝科股份、晶盛机电、东方电缆、长盛轴承、金雷股份、比亚迪。
• 国产替代赛道：半导体、碳纤维、卫星导航等环节值得关注。
• AI主题：贯穿全年，推荐紫光股份、金山办公、宇信科技、中际旭创、仕佳光子、恺英网络、巨人网络、盛天网络、电魂网络、掌阅科技、锋尚文化、遥望科技、东方甄选、哔哩哔哩-W、阿里巴巴-SW、科大讯飞等。

风险提示

• 经济超预期下行
• 政策不及预期
• 市场超预期波动

附录：相关报告

1. 《国联研究一周重点报告回顾》2023.06.12
2. 《弱复苏下，哪些行业可能跑赢？》2023.06.04
3. 《国联研究一周重点报告回顾》2023.06.03

图表目录（摘要）

• 图表1：2023年1-5月全球大类资产表现回顾
• 图表2：年初至今全球主要权益市场指数涨跌幅与估值变动情况
• 图表3：年初至今国债收益率持续走低
• 图表4：沪深300估值尚未恢复至均值上方
• 图表5：当前股债收益利差已回落至-2倍标准差
• 图表6：年初至今申万一级行业涨跌幅
• 图表7：年初至今行业涨跌幅变化较大、市场轮动较快
• 图表8：偏股基金发行份额在3月后放缓
• 图表9：偏股基金发行份额处于历史同期低位
• 图表10：2023-2024年预估偏股基金解禁规模
• 图表11：普通股票型基金仓位回落至历史低位
• 图表12：偏股混合型基金仓位回落至历史低位
• 图表13：北向资金在3月后转向净流出
• 图表14：外资占A股流通市值比重持续下降
• 图表15：新增投资者数量下滑
• 图表16：A股账户新开户数减少
• 图表17：险资权益投资占比下降、债券占比提高
• 图表18：融资融券余额月平均值处于历史低位
• 图表19：制造业PMI再度下行
• 图表20：非制造业PMI持续回落
• 图表21：我国1-5月重要经济数据走势汇总
• 图表22：5月CPI小幅回升0.1PCT
• 图表23：5月CPI中服务、食品同比正增长
• 图表24：5月PPI下跌幅度扩大
• 图表25：工业品多数价格下跌
• 图表26：存款性公司概览合并报表
• 图表27：资产端存量占比情况
• 图表28：资产端增量占比情况
• 图表29：国企固投累计增速显著高于私企
• 图表30：基建固投累计增速显著高于地产、制造业
• 图表31：负债端存量占比变化情况
• 图表32：负债端增量占比变化情况
• 图表33：M2-M1增速剪刀差逐步上移
• 图表34：M2-社融增速剪刀差持续上行
• 图表35：一季度GDP增速彰显经济复苏势头
• 图表36：城镇失业率回落但青年失业率持续走高
• 图表37：居民消费价格指数大幅回落
• 图表38：复盘五次“稳增长”政策内容及其背景（一）
• 图表39：复盘五次“稳增长”政策内容及其背景（二）
• 图表40：政策效果上，基建投资与地产销售几乎同步
• 图表41：效果上，基建投资修复领先地产投资
• 图表42：LPR利率2022年至今下降35BP
• 图表43：MLF利率维持低位
• 图表44：未来可能使用的政策工具汇总梳理
• 图表45：下半年重要事件展望
• 图表46：2010年来我国弱复苏时间段
• 图表47：2010年我国工业企业利润总额与全A归母净利润增速走势
• 图表48：2013年Q2制造业、非制造业PMI回落
• 图表49：2013年Q2GDP、工业企业利润下滑
• 图表50：2013年Q2PPI负增长，出口金额大幅下滑
• 图表51：2013年4月后消费者信心、预期指数均下行
• 图表52：2013年弱复苏期间风格涨跌幅与全年涨跌幅
• 图表53：2013年弱复苏期间行业涨跌幅与全年涨跌幅
• 图表54：2016年弱复苏期间制造业与非制造业PMI
• 图表55：2016年弱复苏期间GDP与工业企业利润
• 图表56：2016年弱复苏期间风格涨跌幅与后续涨跌幅
• 图表57：2016年弱复苏期间行业涨跌幅与后续涨跌幅
• 图表58：2019年弱复苏期间制造业、非制造业PMI
• 图表59：2019年年中工业企业利润与PPI承压
• 图表60：2019年二季度起投资增速回落
• 图表61：2019年人民币贬值、美元维持高位
• 图表62：2019年弱复苏期间风格涨跌幅及后续涨跌幅
• 图表63：2019年弱复苏期间行业涨跌幅及后续涨跌幅
• 图表64：年初以来估值和涨跌幅呈负相关
• 图表65：中特估指数市盈率处在近10年33.2%的低估分位水平
• 图表66：中特估指数市净率处在近10年30.08%的分位水平
• 图表67：10年期国债收益率VS中特估股息率
• 图表68：近年来，国有控股工业企业利润率与私营工业企业利润率分化加大
• 图表69：2023Q1各行业营收和扣非净利润增速表现
• 图表70：2023Q1营收增速为正的国央企主导行业
• 图表71：国联研究所中特估个股推荐
• 图表72：白酒指数2月开始下行
• 图表73：白酒估值5月回到30X区间
• 图表74：2023年4月社零、餐饮增幅显著
• 图表75：白酒板块细分标的推荐
• 图表76：电力设备PE处于历史低位
• 图表77：电力设备PE/PB出现分化
• 图表78：整体新能源估值水平偏低
• 图表79：光伏辅材、一体化环节估值处于低位
• 图表80：风电定转子、叶片估值处于低位
• 图表81：锂电估值普遍较低，关注铜箔、负极材料
• 图表82：新能源推荐个股
• 图表83：1990年初至今，日经225成分股涨幅分布
• 图表84：日经225成分中，1990年初至今涨幅超5倍个股共25只
• 图表85：国产替代标的筛选
• 图表86：TMT细分领域当前估值、配置和盈利水平
• 图表87：人工智能产业链
• 图表88：AI核心推荐标的
• 图表89：行业组观点及建议关注标的汇总
• 图表90：6月财经日历