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两融投资全景分析总结

核心内容概览

本报告主要分析了融资融券（两融）在A股市场中的配置偏好、交易特征及其对市场的影响，同时展望了未来两融业务的发展空间与增量资金潜力。

主要观点

• 两融资金是A股的重要增量资金来源：两融资金具有较高的市场敏感度，其交易行为对市场走势具有重要影响，且具有杠杆属性，能活跃市场。
• 两融资金偏好金融+TMT板块：两融资金主要配置于金融、电子、计算机等板块，且偏好龙头股及成长性好、盈利能力强、估值相对便宜的股票。
• 两融交易具有逆周期调节机制：两融业务在政策支持下存在放宽空间，未来有望吸引万亿增量资金入市。
• 两融是“聪明的钱”：两融配比增幅越大的板块，市场表现越优，其交易热度减退通常先于市场行情转弱。
• 风险偏好是关键影响因素：两融交易对市场影响显著，其杠杆属性对市场是双刃剑，可能加剧股价波动。

关键信息

两融业务政策与市场变化

• 2019年8月，证金公司下调转融资费率、交易所取消两融最低维持比例并扩容、券商风控指标修订，释放出积极政策信号。
• 两融余额占A股流通市值比重由2010年的1.66%提升至2019年的2.26%。
• 两融成交额占A股成交额比重由2010年的7.60%提升至2019年的8.88%。

两融资金配置偏好

• 行业偏好：金融、电子、医药生物、计算机等板块配置比例较高，其中非银金融、电子、计算机、银行、医药生物等为前五。
• 个股偏好：两融重仓股以龙头股为主，偏好中等市值股票，且对高盈利、低估值的个股配置比例较高。
• 估值偏好：两融资金偏好PB较低的股票，其中PB低于2倍的股票占比达56%，剔除行业因素后，相对PB低于1的股票占比为47%。

两融交易特征

• 牛市期间：2014-2015年牛市期间，非银金融、建筑装饰、交通运输等板块配比增幅居前，其平均涨幅显著高于配比增幅靠后的板块。
• 熊市期间：2016-2018年，两融逐步加大对银行、食品饮料、家电等行业的配置。
• 2019年以来：非银金融、农牧、电子、计算机、食品饮料等板块配比增幅居前，显示出对成长型股票的偏好。

两融业务与市场关系

• 政策影响：两融业务在政策宽松时表现活跃，反之则收缩。
• 风险溢价关系：两融余额与交易额与风险溢价呈负相关，且在盈利上升阶段与市场表现呈正相关。
• 增量资金潜力：若两融余额占A股流通市值比重提升至2.5%-3%，有望带来1745-3882亿元增量资金；若提升至历史峰值，增量资金规模有望超万亿元。

业务展望

• 政策放宽空间：当前两融业务仍存在放宽空间，包括折算率、保证金比例等，有助于激活市场。
• 融券业务发展潜力：相比日本等市场，A股融券业务占比较低，未来存在扩大券源和融券卖出资金使用范围的可能性。

风险提示

• 杠杆资金入市不及预期：两融资金入市可能低于市场预期。
• 政策放宽不及预期：两融逆周期调节措施可能未达预期。
• 监管加强风险：两融业务监管加强可能影响其活跃度。
• 海外市场波动：海外市场大幅波动可能影响投资者情绪，进而影响两融资金入市。

重要数据

• 两融余额占比：2010年以来，两融余额占A股流通市值比重均值为1.66%；2016年以来，均值为2.26%。
• 两融成交额占比：2010年以来，均值为7.60%；2016年以来，均值为8.88%。
• 增量资金规模：若两融余额占比提升至2.5%-3%，增量资金规模为1745-3882亿元；若提升至历史峰值，增量资金有望超万亿元。

附录：相关研究

1. 《策略：全球半导体周期的60年兴衰启示录》2019.08
2. 《策略：日美消费50年，比较、经验和未来》2019.07
3. 《策略：外资投资全景手册》2019.07