信用债2020年下半年投资策略：那些回不去的高票息时光_21页_1mb

信用债2020年下半年投资策略总结

$\spadesuit$ 信用债市场新特征

1.1 量增

• 信用债发行量在2020年出现显著增长，主要受政策鼓励和发行限制放宽影响。
• 2020年第一季度公司信用类债券（不含资产证券化产品）净融资达1.57万亿元，同比增长139%。
• 截至2020年6月5日，净增的2.11万亿元债券中，国企债券占比高达98%。
• 民企债券供应量由2019年的净偿还回暖至净融资，预计后续民企债券供应量将上升。

1.2 价低

• 信用利差延续了2019年的牛市态势，2020年前两个月信用利差收窄至历史10%分位数的低点。
• 3月份以来信用利差开始回升，主要是因为一级市场发行票面过低，利率债收益率下行快于信用债。
• 截至2020年5月底，AA+与AA之间的等级利差达到历史70%分位数，票息保护较弱，评级下沉仍是获取超额收益的策略。

$\spadesuit$ 信用基本面观察

2.1 国企和民企

• 疫情对2020年一季度国企和民企的盈利能力、偿债能力造成明显拖累。
• 然而，国企和民企的筹资性现金流表现较好，短期偿债能力未受明显冲击。
• 从ROE和资产负债率来看，国企和民企均有所下滑，但现金流状况较好，政策宽松仍将持续。

2.2 行业信用基本面

2.2.1 商业贸易行业

• 商业贸易行业受疫情影响较大，发债规模较大且过往违约案例较多。
• 疫情对营商环境造成冲击，短期偿债压力凸显，需重点关注该行业信用风险。

2.2.2 城投行业

• 城投债券处于低风险时期，隐性债务置换推动了平台偿债能力的改善。
• 2019年国办函40号文发布后，各地隐性债务置换工作推进迅速，降低了城投信用风险。

2.2.3 地产行业

• 房企信用风险无需过分担忧，疫情虽影响销售，但一季度为销售淡季，影响已有所淡化。
• 销售不及预期时，房企降低拿地支出，以销售回款制定拿地目标，有助于资金平衡。
• ABS、CMBS、REITs等工具补充了房企资金来源，房企借新还旧未遇障碍。

$\spadesuit$ 债券违约及展望

3.1 信用违约特征

• 债券违约主要集中在民企，行业分布较分散。
• 截至2020年5月31日，共有160个主体发行的447只信用债发生违约，涉及本金规模达3738亿元。
• 违约主体中有82%为民企，表明民企信用风险仍较高。

3.2 债券违约率探秘

• 主体违约率方面，2020年预计为0.97%，其中民企违约率为3.23%，高于国企。
• 行业违约率中，化工、有色金属、纺织服装、食品饮料、机械设备、汽车、轻工制造、通信、商业贸易等行业的违约率偏高，需警惕。

3.3 违约后续求偿

• 债券违约后求偿方式多样化，包括协商展期、司法诉讼、破产重整等。
• 破产重整手段在2019年以来明显提速，成为主要的求偿方式之一。

3.4 违约展望

• 再融资宽松降低了短期违约风险，后续违约率大概率会下滑。
• 民企违约率虽有下降但仍偏高，叠加疫情冲击，2020年民企违约率仍需关注。
• 信用风险具有周期性，宽松周期虽掩盖了部分主体风险，但并未消除，需从微观角度分析个券的盈利、负债和偿债能力。

$\spadesuit$ 风险提示

1. 宏观环境存在较大不确定性，疫情和金融市场波动均可能影响信用债市场。
2. 不同行业受疫情影响程度不同，部分行业营业收入显著下滑，放大了信用风险。
3. 不同主体面临不同风险，尤其是规模较小、民营企业，需密切跟踪其信用状况。

$\spadesuit$ 总结

• 2020年以来，信用债市场呈现“量增、价低”两大特征。
• 信用债供给增加，以国企为主，民企债券供应也有所上升。
• 信用利差处于历史低位，等级利差中位数附近，评级下沉策略较优。
• 疫情虽对信用基本面造成一定冲击，但货币政策宽松，短期内风险可控。
• 城投信用风险较低，地产债基本面仍较乐观，商业贸易行业需重点监控。
• 债券违约呈现民企主导、行业分散的特征，需从微观角度分析个券的信用风险。
• 违约求偿方式多样化，破产重整成为主要手段之一。

$\spadesuit$ 分析师信息

• 张旭 (执业证书编号：S0930516010001)
• 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001)
• 郭亮 (执业证书编号：S0930518040003)

$\spadesuit$ 联系人

• 李枢川

$\spadesuit$ 相关报告

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