国家金融与发展实验室-2021Q1中国宏观金融-2021.5-15页_2mb

NIFD季报总结

核心内容

《NIFD季报》是国家金融与发展实验室的重要研究成果，定期跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险进行评估。

主要观点

• 经济增长三驾马车特征明显：投资、消费和净出口对GDP的贡献分别为24.5%、63.4%和12.2%，但消费反弹力度不足，仍处于疲软状态。
• 信用收缩趋势：1季度信用总量规模达290万亿元，同比增速11.3%，较2020年4季度下降0.9个百分点，信用扩张明显放缓。
• 居民负债快速增加：居民部门信用总量增速达到2019年2月份以来最高，推动房地产市场异常火爆。
• PPI反弹与CPI疲软并存：PPI大幅反弹，但CPI仍呈现通缩态势，人口老龄化是抑制通胀的重要因素。
• 企业与政府债务风险显现：企业部门信用增速回落，地方政府债务压力上升，城投债与地方政府债兑付高峰重合。

关键信息

一、三驾马车

• 投资仍处于复苏阶段：

  • 1季度固定资产投资两年平均增长率为-2.9%。
  • 分领域来看，基础设施投资两年平均增长2.3%，制造业投资两年平均下降2%，房地产开发投资两年平均增长7.6%。
  • 房地产在固定资产投资中的占比达到28.7%，为近二十年最高。
  • 三个产业的两年平均增速分别为-0.96%、-8.31%和-0.41%，均低于疫情前水平。

• 出口反弹远超疫情前水平：

  • 1季度出口金额达7099亿美元，同比增长49%，两年平均增速13%，为2018年4月以来最高。
  • 贸易顺差达1163亿美元，仅次于2015年同期。
  • 出口与进口均大幅反弹，贸易格局趋于稳定。

• 消费反弹难掩疲软：

  • 1季度社会消费品零售总额累计同比增长33.9%，两年平均增速3.7%，远低于疫情前的8%。
  • 餐饮收入两年平均增速仅为-0.2%，修复缓慢。
  • 核心CPI、非食品CPI、服务CPI及整体CPI均呈现负增长或零增长，显示内需疲软。

二、实体经济部门负债情况

• 企业部门信用总量：1季度达162万亿元，同比增速从10%降至8%。
• 融资工具分化：
  • 贷款融资增速小幅回落至12.2%。
  • 债券融资增速大幅下降至6.3%。
  • 表外融资同比增速降至-8.3%，企业对传统信贷融资依赖加深。
• 企业债务风险上升：
  • 1季度企业债券违约数量、规模和主体均增多。
  • 地方国企违约占比达62%，近九成来自地方国企。
  • 房地产和航空行业违约占比达60%。
  • 中期票据逾期本息占比达38%，高于2020年和2019年。
  • 上市公司违约占比上升至34%。
• 制造业分化明显：
  • 中型企业受原材料涨价影响最大，生产与用工PMI均下降。
  • 小型企业表现相对强势，生产活动预期PMI达58.4%，为2018年3月以来最高。
  • 大型企业供需双双回落，生产经营预期PMI从63.5%降至58.4%。

三、政府部门信用情况

• 信用总量：1季度达62万亿元，同比增速从16.6%降至15.2%，为2019年4季度以来首次降速。
• 地方债发行特点：
  • 专项债发行规模略低于去年，但仍在高位。
  • 1季度再融资债券占比达96%，用于偿还存量债务。
  • 债券期限回归疫情前水平，利率保持低位。
• 城投债与地方债兑付高峰重合：
  • 城投债未来三年到期余额达7万亿元，占存量总额53.4%。
  • 地方政府债2023-2025年到期量达8.8万亿元，占存量总额29%。
  • 未来几年地方政府还款压力将显著上升。

四、居民部门信用情况

• 信用总量：1季度达65.8万亿元，同比增速从13.7%升至16.3%，为2019年2月以来最高。
• 消费贷款分化：
  • 短期消费贷款两年平均增速为0.1%，基本无反弹。
  • 中长期消费贷款两年平均增速为17.7%，单季度增量1.5万亿元。
• 经营贷款高增：
  • 短期和中长期经营贷款同比增速分别为26.1%和23.1%，单季度增量分别达6086亿元和5215亿元。
  • 经营贷违规流入房地产市场，推高房地产销售热度。
• 房地产市场异常火爆：
  • 3月房地产销售额达3.8万亿元，为历史同期最高。
  • 房地产开发投资两年平均增速为7.6%，但新开工意愿不强，竣工速度加快。
  • 房地产泡沫进一步扩张，热点城市楼市调控需进一步加强。

五、物价指标

• PPI大幅反弹：
  • 1季度PPI累计同比增速从-2%回升至2.1%，生产资料价格涨幅明显。
  • 能源、食品和工业金属价格分别达到过去三年、七年和十年的高点。
• CPI疲软：
  • 核心CPI、非食品CPI、服务CPI及整体CPI均为负增长或零增长。
  • 人口老龄化是抑制通胀的重要因素，年轻人和老年人消费意愿均较低。
• PPI与CPI传导效率差异：
  • 两次PPI反弹（2009-2011年、2016-2017年）对CPI的影响不同。
  • 2009年PPI反弹伴随内需扩大，CPI同步上涨。
  • 2016年PPI反弹未带动CPI上涨，显示传导效率下降。
• 未来CPI走势：
  • 预计二季度PPI影响叠加CPI翘尾因素，CPI将小幅上行。
  • 但长期通缩趋势难以改变，对制造业中游企业利润形成压力。

总结

《NIFD季报》指出，尽管2021年第一季度经济呈现反弹态势，但整体复苏仍不强劲，消费疲软与内需不足成为主要制约因素。企业与政府债务风险逐步显现，居民负债快速上升推动房地产市场火爆，但其背后隐藏着潜在的金融风险。PPI反弹与CPI疲软并存，显示我国缺乏通胀基础，未来需警惕物价结构性变化对实体经济的影响。