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黄金双属性驱动或将开启，配置机会凸显

核心内容

黄金作为全球重要的硬通货，具有商品、货币和避险三大属性，其价格走势受这些属性需求变化的影响。本文通过复盘1970年以来的5轮黄金牛市，分析其上涨背后的逻辑和驱动因子，指出当前黄金价格可能受到货币属性和商品属性双重驱动，迎来新的上涨机会。

主要观点

1. 黄金的货币属性：决定黄金价格的长期走势，其核心观测指标为“美国实际长端利率”，与黄金价格呈高度正相关性（系数达0.9）。
2. 黄金的避险属性：通常影响金价的短期波动，难以对金价长期中枢产生显著影响。
3. 黄金的商品属性：随着投资和储备需求的上升，其定价“锚”已由美元指数转向实际利率，商品属性影响力有所减弱。
4. 美国“滞胀”在即：经济下行叠加货币紧缩，导致实际利率下行，黄金的货币与商品属性需求有望趋势上升。

关键信息

• 历史回顾：黄金价格在1970年后的5轮牛市中，主要由货币属性和商品属性驱动，尤其是经济“滞胀”期间。
• 未来展望：2022H2，美国经济疲态显现，货币紧缩对长端名义利率影响减弱，实际利率有望下行，黄金价格上涨逻辑成立。
• 实际利率下行空间：基于历史经验，保守估计有约100bp的下行空间，若美联储转向宽松，实际利率下行空间有望进一步扩大。
• 配置建议：重点配置“新半军”成长风格，关注中盘成长行业；左侧配置流动性依赖型券商；把握趋势性大周期机会，重点关注船舶制造业和黄金。

市场表现回顾

A股市场

• 主要指数：科创50、创业板指上涨，上证综指、上证50下跌。
• 风格指数：宁组合、茅指数领涨，小盘价值、大盘价值领跌。
• 行业表现：电子、计算机、国防军工、通信上涨，家用电器、房地产、汽车、建筑装饰下跌。

海外权益市场

• 主要指数：纳斯达克、韩国综合、日经225、德国DAX上涨，道琼斯、俄罗斯RTS下跌。
• 市场动因：美国经济疲态，美联储政策偏鸽派，带动部分指数上涨。

大宗商品

• 多数下跌：布油、原油、铁矿石等下跌，全球经济衰退风险影响市场情绪。
• 少数上涨：锌、黄金、铅上涨，主要因供需失衡和实际利率下行。

风险提示

• 美国“滞胀”周期短于预期。
• 美国货币政策转向慢于预期。
• 国内工业用电持续疲弱，经济复苏弱于预期。
• 全球疫情反复。

中报业绩前瞻

• 业绩超预期行业：医药生物、电力设备、家用电器。
• Top 30%标的：天邦食品、盾安环境、迪安诊断、上海能源、天华超净等。

图表目录

• 图1：1970年以来黄金的5轮牛市
• 图2：布雷顿森林体系瓦解，美元大幅贬值
• 图3：“滞胀”时期实际利率大幅回落
• 图4：大宗商品价格上涨带动下美国通胀高企
• 图5：大宗商品价格上涨
• 图6：全球央行增加黄金储备需求
• 图7：1985年~1987年美元指数大幅贬值
• 图8：基本面走弱带动实际利率下行
• 图9：美国实际利率走势与黄金价格负相关
• 图10：2005~2006年黄金供需缺口扩大
• 图11：美元与黄金价格负相关
• 图12：2005~2006年大宗商品价格大幅上涨
• 图13：风险事件发生时Ted利差扩大
• 图14：风险事件发生时VIX指数上升
• 图15：美元与黄金价格阶段性背离
• 图16：美国实际利率与金价负相关
• 图17：黄金投资需求与价格走势正相关
• 图18：2004年后黄金ETF投资增多
• 图19：1980年美债收益率利差倒挂
• 图20：美国通胀持续创历史新高
• 图21：美国非农时薪增速维持高位
• 图22：历史利差倒挂后经济趋于下行
• 图23：历史利差倒挂后货币政策趋于宽松

表格目录

• 表1：中报业绩超预期行业
• 表2：中报业绩超预期行业Top 30%标的
• 表3：A股与海外权益市场表现
• 表4：A股行业表现
• 表5：A股与海外权益市场估值
• 表6：A股行业估值
• 表7：A股主要指数盈利预期
• 表8：A股行业盈利预期
• 表9：中观行业核心观点
• 表10：国内流动性情况
• 表11：国内外风险偏好
• 表12：下周经济数据与重要事件
• 表13：A股行业涨跌
• 表14：海外权益市场涨跌
• 表15：商品价格表现