水泥研究框架暨复盘海螺二十年_43页-3mb

报告摘要

行业研究总结：水泥与建材行业分析

核心内容概述

本报告围绕水泥行业的分析框架展开，探讨了水泥企业的竞争优势、周期性及未来发展趋势。重点推荐海螺水泥，并分析其二十年发展历程，结合行业数据与政策变化，揭示水泥行业的投资逻辑与市场表现。

主要观点与关键信息

1. 水泥行业的分析框架

短期看库存：水泥库存容量较小，季节性波动明显，供给紧张时价格快速上涨，库存不足是行业景气周期的催化剂。
中期看地产：地产投资是水泥需求的主要驱动因素，影响水泥销量与价格。2015年后地产需求波动减小，水泥周期性减弱。
长期看人口：人口流动、城镇化水平是水泥需求的长期决定因素。城市化率高的地区（如广东、浙江）与城市化率低但人口自然增长稳定的地区（如新疆、西藏）是未来重点区域。

2. 水泥企业的竞争优势

低成本战略：竞争优势主要来源于成本控制，包括工厂选址、生产规模、物流运输、管理水平等。
技术壁垒：海螺、华润等大型企业通过大型熟料基地建设，实现成本优势，且拥有优质矿山资源和运输优势。
成本拆分：海螺水泥在熟料煤耗、电耗、采购成本等方面领先行业，具有较高的盈利能力。

3. 水泥周期性与季节性变化

周期性弱化：由于地产需求稳定性提升及新增产能控制，水泥周期性减弱。
季节性增强：水泥库存容量小，无法平滑季节性波动，导致价格波动加剧，尤其在旺季涨幅显著，淡季跌幅明显。
错峰限产影响：错峰限产政策抑制产能，导致价格波动，尤其在2017年出现价格持续上涨，而部分省份因限产导致产量下降。

4. 海螺水泥的复盘

发展历程：海螺自2002年A股上市以来，实现销量与利润的快速增长，上市后通过“T型”战略布局，扩大熟料基地。
市场表现：海螺A股与H股表现优于沪深300，体现出其在行业中的领先地位。
扩张路径：海螺通过自建与并购扩大产能，尤其在新型干法熟料线建设时期快速扩张，形成规模与成本优势。
融资与扩张：海螺通过IPO、增发等方式融资，提升市场份额，并在周期下行期稳定资本支出，保持高产能利用率。

5. 水泥行业的未来趋势

集中度提升：行业自律与并购推动市占率提升，过剩产能逐步退出，行业估值中枢上移。
产业链延伸：水泥企业向骨料、熟料等上下游延伸，提升产业链话语权。
环保与政策推动：环保政策、能耗限制等成为产能退出的重要手段，推动行业向高质量发展转型。

行业评级

行业	评级
建材	中性（维持）
水泥Ⅱ	增持（维持）

风险提示

跨省产能置换超预期
地产调控趋严
地产投资下滑超预期

图表目录（关键数据）

图表1：1985-2017中国水泥产量及增速
图表2：2000-2017海螺水泥固定资产及增速
图表3：2001-2017华新水泥固定资产规模及增速
图表4：2017年中资主要水泥企业海外已建成项目
图表5：2017年全球水泥产能占比
图表6：2017年全球水泥产能占比（除中国以外）
图表7：水泥上下游产业链示意图
图表8：石灰岩矿山开采年限
图表9：主要水泥公司吨成本对比
图表10：主要水泥公司吨管理成本对比
图表11：2017年海螺水泥、华润水泥、中国建材成本拆分
图表12：2003-2017海螺及水泥行业固定资产投资增速
图表13：1999-2017海螺水泥市占率
图表14：2005、2012、2015年水泥行业景气较差年度
图表15：2010-2017水泥行业可比公司总资产周转率
图表16：2010-2017水泥行业可比公司ROIC
图表17：2002-2017新型干法熟料新增产能及增速
图表18：全国石灰石资源分布
图表19：2016-2017水泥公司熟料外销比例
图表20：2003-2018水泥、煤炭、钢铁历史涨幅对比
图表21：2017年煤炭消费结构
图表22：2017年粗钢消费结构
图表23：2000-2017水泥产量增速与其三大需求增速对比
图表24：水泥产量与三大需求相关性分析
图表25：2002-2018年海螺水泥超额收益与M2增速比较
图表26：2008-2017新增熟料线及产能情况
图表27：传统水泥周期循环示意图
图表28：2015年以来的新水泥周期示意图
图表29：2003-2018水泥淡旺季区间及价格涨跌幅
图表30：水泥工厂建设各种物料储存期的规定
图表31：2016-2017全国水泥月度产量
图表32：2012-2018全国水泥库存水平
图表33：2012-2018全国熟料库存水平
图表34：2009-2018水泥产量、地产销售面积、新开工面积、施工面积增速
图表35：1970-2016日本、韩国水泥产量及国民人均产量
图表36：1970-2017中国水泥产量及国民人均产量
图表37：2011-2017年全国水泥产量
图表38：2011-2017江浙水泥产量
图表39：2017年分省水泥产量增速
图表40：2010-2017分省水泥产量复合增速
图表41：2017年人口净流入及城镇化率分省情况
图表42：海螺水泥A股、H股及沪深300行情复盘
图表43：1997-2001海螺A股上市前销量及复合增速
图表44：2001-2004海螺水泥销量及复合增速
图表45：1997-2005固定资产投资增速（实际同比）
图表46：2000-2005M2同比增速
图表47：2002-2005年水泥行业相关政策
图表48：2003.02-2005.04PO42.5水泥及动力煤价格
图表49：2003.02-2005.04水泥煤炭价格差
图表50：1999-2005海螺水泥吨净利
图表51：1999-2005海螺水泥净利润及增速
图表52：2002.02-2005.04海螺A股、H股及沪深300累计收益
图表53：2002.02-2005.04海螺A股、H股估值比较
图表54：2005-2008年公司水泥及熟料销量
图表55：2003-2008年海螺水泥区域营收占比
图表56：2005-2008年固定资产投资与房地产投资增速
图表57：2005-2007年M2同比增速
图表58：2006年发改委发布水泥行业相关政策
图表59：2005.04-2008.10PO42.5水泥及动力煤价格
图表60：2005.04-2008.10水泥煤炭价格差
图表61：2005-2008年海螺水泥吨净利
图表62：2005-2008年海螺水泥净利润及增速
图表63：2005.04-2008.10海螺A股、H股及沪深300累计收益
图表64：2005.04-2008.10海螺A股、H股估值比较
图表65：2008-2011年公司水泥及熟料销量
图表66：2008-2011年海螺水泥分区域收入占比
图表67：2008-2012年固定资产、房地产、基建投资增速
图表68：2008-2012年M2同比增速
图表69：2008-2011年水泥行业相关政策
图表70：2003-2011年海螺水泥新增熟料产能结构
图表71：2003-2011年海螺水泥新增水泥产能结构
图表72：2010-2011年海螺水泥并购水泥熟料生产线一览
图表73：2008.10-2012.06PO42.5水泥及动力煤价格
图表74：2008.10-2012.06水泥煤炭价格差
图表75：2008-2011年海螺水泥吨净利
图表76：2008-2011年海螺水泥净利润及增速
图表77：2008.10-2012.06海螺A股、H股及沪深300累计收益
图表78：2008.10-2012.06海螺A股、H股估值比较
图表79：2011-2015固定资产投资增速
图表80：2012-2015M2同比增速
图表81：2012-2015年房地产开发投资额（建筑工程）及增速
图表82：2012-2015年广义基建投资额及增速
图表83：2012.06-2016.02PO42.5水泥及动力煤价格
图表84：2012.06-2016.02水泥煤炭价格差
图表85：2011-2015新型干法熟料产能
图表86：2011-2015熟料产量
图表87：2013-2015年水泥行业相关政策
图表88：2003-2011年海螺水泥新增熟料产能结构
图表89：2012-2015年海螺水泥新增水泥产能结构
图表90：2012-2015年海螺水泥分区域收入
图表91：2012-2015年海螺水泥净利润及增速
图表92：2012.06-2016.02海螺A股、H股及沪深300累计收益
图表93：2012.06-2016.02海螺A股、H股估值比较
图表94：2014-2017全社会固定资产投资增速
图表95：2014-2018年5月M2月度同比增速
图表96：2016-2018年5月房地产开发投资额（建筑工程）及增速
图表97：2016-2018年5月广义基建投资额及增速
图表98：2016-2018年6月全国单月水泥产量
图表99：2016-2018年6月月度水泥库容比
图表100：2016年至今PO42.5水泥价格及与2011年对比
图表101：2016年至今水泥煤炭价格差及与2011年对比
图表102：2016-2017年海螺水泥吨净利
图表103：2006-2018Q1海螺水泥净利润及增速
图表104：2016年至今水泥行业相关政策文件
图表105：2017-2018年与2016-2017年全国各省市水泥错峰生产天数
图表106：2017-2018年全国各地区非采暖期错峰生产政策比较
图表107：2016.02至今海螺A股、H股及沪深300累计收益
图表108：2016.02至今海螺A股、H股估值比较
图表109：2002年至今海螺水泥收盘价及归母净利润增速（单季）
图表110：2002年至今海螺水泥收盘价及与地产调控政策
图表111：2003年至今房地产调控政策一览
图表112：2002年至今海螺水泥产能及增速
图表113：2002年至今海螺水泥资本开支及增速
图表114：2002年至今海螺水泥收盘价及PE(TTM)
图表115：WACC和永续增长率对公司合理股价敏感性测试

总结

水泥行业具备明显的周期性与季节性，但近年来周期性有所弱化，季节性则增强。水泥企业的竞争优势主要来源于低成本战略，包括选址、规模、物流、管理等方面。海螺水泥作为行业龙头，凭借“T型”战略布局、高效产能利用率、低运营成本等优势，展现出强劲的盈利能力与市场竞争力。未来水泥行业将更注重集中度提升、产能退出与环保政策的推动，海螺水泥在这些方面具备显著优势。

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