20180718-华泰证券-建材方法论专题系列报告之一_水泥研究框架暨复盘海螺二十年_43页_3mb

行业研究总结：水泥行业分析框架与海螺水泥复盘

核心内容概览

本报告围绕水泥行业的分析框架，探讨了水泥企业竞争优势、周期性及行业发展趋势，同时复盘了海螺水泥20年发展历程，分析其扩张路径与行业影响。

水泥行业分析框架

短期看库存

• 水泥库存容量较小，无法平滑季节性供需矛盾，因此库存变化成为短期价格波动的重要指标。
• 库容比在60%-70%区间运行，低于60%时具备涨价主动权，高于70%时价格调整压力加大。
• 2017年Q4水泥产量下降并非需求下滑，而是错峰限产导致的供给收缩。

中期看地产

• 地产投资是水泥需求的核心驱动力，地产销售面积是重要的先行指标。
• 2015年后，地产销售向新开工的传导时延缩短，水泥产量与地产数据趋于同步。
• 地产集中度提升增强了行业抗风险能力，同时地产长效机制有助于平抑需求波动。

长期看人口

• 水泥需求最终由人口活动驱动，包括人口流动、城镇化率和区域自然增长率。
• 人口净流入和高城镇化率地区（如广东、浙江、江苏）和低城镇化率但人口稳定的地区（如新疆、西藏）是长期关注重点。
• 城市化率65%以上和50%以下的地区呈现“橄榄形”分布，具备较大的市场潜力。

水泥周期性分析

周期性减弱

• 水泥周期源于地产与基建的共振，但2015年以来，周期性减弱，地产需求稳定性提升。
• 政府严格控制新增产能，行业进入存量竞争阶段，周期传导机制被打破。

季节性增强

• 水泥有明显的淡旺季区分，季节性波动增强。
• 旺季涨幅高于历史平均水平，淡季杀跌动能增强，与错峰限产、进口熟料冲击相关。

水泥行业竞争优势来源

成本领先战略

• 水泥企业竞争优势主要来自低成本，包括工厂选址、生产规模、物流运输、管理水平等。
• 低成本优势体现在煤耗、电耗、管理成本等，海螺、华润等企业在这些方面表现优异。

产业链延伸

• 海螺水泥通过“T型”战略，将熟料基地与粉磨站分立，实现规模与成本优势。
• 水泥企业加快骨料产能建设，减少对小矿山的依赖，提升产业链话语权。

海螺水泥复盘

二十年扩张路

• 海螺水泥自A股上市以来，实现股价上涨24倍，利润增长60倍。
• A股上市初期，聚焦华东市场，完善“T型”战略布局，推动新型干法生产线建设。

重点发展阶段

1. A股上市初（2002-2004）

   • 借助新型干法技术更新，快速扩张产能，形成区域优势。
   • 2003年完成集团改制，调整股权结构，增强企业治理。

2. 布局中南（2004-2006）

   • 2004年受宏观调控影响，增速放缓，但海螺仍保持盈利优势。
   • 2005年盈利水平大幅下滑，但通过成本控制和产能扩张逐步恢复。

3. 进军西部（2006-2009）

   • 借助“四万亿”政策，推动西部市场扩张，成为水泥牛市的推动者。

4. 全国需求见顶（2009-2014）

   • 水泥需求增速放缓，行业进入全面过剩阶段。
   • 海螺通过并购和产业链延伸，提升市占率和盈利水平。

5. 新周期复苏（2014-2017）

   • 供给侧改革推动行业去产能，海螺通过兼并重组提升集中度。
   • 2017年错峰限产抑制周边产能，海螺逆势增长。

股价驱动因素

• 行业集中度提升：并购和产能退出推动市占率提升，带动销量增长。
• 估值中枢抬升：过剩产能退出，提升行业整体估值。
• 资本运作：A+H双平台融资便利，提升公司杠杆能力，支撑股价增长。
• 成本控制：海螺通过低成本战略，在周期下行期仍保持盈利优势。

风险提示

• 跨省产能置换超预期：可能影响区域市场供需平衡。
• 地产调控趋严：可能抑制水泥需求。
• 地产投资下滑超预期：可能影响行业整体景气。

关键图表与数据

• 图表1：1985-2017中国水泥产量及增速：四个扩张高峰期
• 图表2：2000-2017海螺水泥固定资产及增速
• 图表3：2001-2017华新水泥固定资产规模及增速
• 图表4：2017年中资主要水泥企业海外已建成项目
• 图表5：2017年全球水泥产能占比
• 图表6：2017年全球水泥产能占比（除中国以外）
• 图表7：水泥上下游产业链示意图
• 图表8：石灰岩矿山开采年限
• 图表9：主要水泥公司吨成本对比
• 图表10：主要水泥公司吨管理成本对比
• 图表11：2017年海螺水泥、华润水泥、中国建材成本拆分
• 图表12：2003-2017海螺及水泥行业固定资产投资增速
• 图表13：1999-2017海螺水泥市占率
• 图表14：2005、2012、2015年水泥行业景气较差年度
• 图表15：2010-2017水泥行业可比公司总资产周转率
• 图表16：2010-2017水泥行业可比公司ROIC
• 图表17：2002-2017新型干法熟料新增产能及增速
• 图表18：全国石灰石资源分布
• 图表19：2016-2017年水泥公司熟料外销比例
• 图表20：2003-2018水泥、煤炭、钢铁历史涨幅对比
• 图表21：2017年煤炭消费结构
• 图表22：2017年粗钢消费结构
• 图表23：2000-2017年水泥产量增速与其三大需求增速对比
• 图表24：水泥产量与三大需求相关性分析
• 图表25：2002-2018年海螺水泥超额收益与M2增速比较
• 图表26：2008-2017年新增熟料线及产能情况
• 图表27：传统水泥周期循环示意图
• 图表28：2015年以来的新水泥周期示意图
• 图表29：2003-2018水泥淡旺季区间及价格涨跌幅
• 图表30：水泥工厂建设各种物料储存期的规定
• 图表31：2016-2017全国水泥月度产量
• 图表32：2012-2018全国水泥库存水平
• 图表33：2012-2018全国熟料库存水平
• 图表34：2009-2018水泥产量、地产销售面积、新开工面积、施工面积增速
• 图表35：1970-2016日本、韩国水泥产量及国民人均产量
• 图表36：1970-2017中国水泥产量及国民人均产量
• 图表37：2011-2017年全国水泥产量
• 图表38：2011-2017年江浙水泥产量
• 图表39：2017年分省水泥产量增速
• 图表40：2010-2017分省水泥产量复合增速
• 图表41：2017年人口净流入及城镇化率分省情况
• 图表42：海螺水泥A股、H股及沪深300行情复盘
• 图表43：1997-2001海螺A股上市前销量及复合增速
• 图表44：2001-2004海螺水泥销量及复合增速
• 图表45：1997-2005固定资产投资增速
• 图表46：2000-2005M2同比增速
• 图表47：2002-2005年水泥行业相关政策
• 图表48：2003.02-2005.04PO42.5水泥及动力煤价格
• 图表49：2003.02-2005.04水泥煤炭价格差
• 图表50：1999-2005海螺水泥吨净利
• 图表51：1999-2005海螺水泥净利润及增速
• 图表52：2002.02-2005.04海螺A股、H股及沪深300累计收益
• 图表53：2002.02-2005.04海螺A股、H股估值比较
• 图表54：2005-2008年公司水泥及熟料销量
• 图表55：2003-2008年海螺水泥区域营收占比
• 图表56：2005-2008年固定资产投资与房地产投资增速
• 图表57：2005-2007年M2同比增速
• 图表58：2006年发改委发布水泥行业相关政策
• 图表59：2005.04-2008.10PO42.5水泥及动力煤价格
• 图表60：2005.04-2008.10水泥煤炭价格差
• 图表61：2005-2008年海螺水泥吨净利
• 图表62：2005-2008年海螺水泥净利润及增速
• 图表63：2005.04-2008.10海螺A股、H股及沪深300累计收益
• 图表64：2005.04-2008.10海螺A股、H股估值比较
• 图表65：2008-2011年公司水泥及熟料销量
• 图表66：2008-2011年海螺水泥分区域收入占比
• 图表67：2008-2012年固定资产、房地产、基建投资增速
• 图表68：2008-2012年M2同比增速
• 图表69：2008-2011年水泥行业相关政策
• 图表70：2003-2011年海螺水泥新增熟料产能结构
• 图表71：2003-2011年海螺水泥新增水泥产能结构
• 图表72：2010-2011年海螺水泥并购水泥熟料生产线一览
• 图表73：2008.10-2012.06PO42.5水泥及动力煤价格
• 图表74：2008.10-2012.06水泥煤炭价格差
• 图表75：2008-2011年海螺水泥吨净利
• 图表76：2008-2011年海螺水泥净利润及增速
• 图表77：2008.10-2012.06海螺A股、H股及沪深300累计收益
• 图表78：2008.10-2012.06海螺A股、H股估值比较
• 图表79：2011-2015固定资产投资增速
• 图表80：2012-2015M2同比增速
• 图表81：2012-2015年房地产开发投资额及增速
• 图表82：2012-2015年广义基建投资额及增速
• 图表83：2012.06-2016.02PO42.5水泥及动力煤价格
• 图表84：2012.06-2016.02水泥煤炭价格差
• 图表85：2011-2015新型干法熟料产能
• 图表86：2011-2015熟料产量
• 图表87：2013-2015年水泥行业相关政策
• 图表88：2003-2011年海螺水泥新增熟料产能结构
• 图表89：2012-2015年海螺水泥新增水泥产能结构
• 图表90：2012-2015年海螺水泥分区域收入
• 图表91：2012-2015年海螺水泥净利润及增速
• 图表92：2012.06-2016.02海螺A股、H股及沪深300累计收益
• 图表93：2012.06-2016.02海螺A股、H股估值比较
• 图表94：2014-2018年5月全社会固定资产投资增速
• 图表95：2014-2018年5月M2月度同比增速
• 图表96：2016-2018年5月房地产开发投资额及增速
• 图表97：2016-2018年5月广义基建投资额及增速
• 图表98：2016-2018年6月全国单月水泥产量
• 图表99：2016-2018年6月月度水泥库容比
• 图表100：2016年至今PO42.5水泥价格及与2011年对比
• 图表101：2016年至今水泥煤炭价格差及与2011年对比
• 图表102：2016-2017年海螺水泥吨净利
• 图表103：2006-2018Q1年海螺水泥净利润及增速
• 图表104：2016年至今水泥行业相关政策文件
• 图表105：2017-2018年与2016-2017年全国各省市水泥错峰生产天数
• 图表106：2017-2018年全国各地区非采暖期错峰生产政策比较
• 图表107：2016.02至今海螺A股、H股及沪深300累计收益
• 图表108：2016.02至今海螺A股、H股估值比较
• 图表109：2002年至今海螺水泥收盘价及归母净利润增速（单季）
• 图表110：2002年至今海螺水泥收盘价及与地产调控政策
• 图表111：2003年至今房地产调控政策一览
• 图表112：2002年至今海螺水泥产能及增速
• 图表113：2002年至今海螺水泥资本开支及增速
• 图表114：2002年至今海螺水泥收盘价及PE(TTM)

主要观点总结

• 竞争优势来源于低成本：水泥行业竞争主要围绕成本展开，低成本是行业领先企业的核心竞争力。
• 周期性减弱，季节性增强：水泥行业周期性受地产调控和产能控制影响，季节性波动因错峰限产和进口熟料冲击而增强。
• 行业集中度提升：通过兼并收购和产能退出，行业集中度逐步提升，龙头企业如海螺水泥受益明显。
• 海螺水泥表现突出：海螺水泥通过“T型”战略和低成本优势，持续领跑行业，是成长与价值兼具的典范。
• 未来关注区域人口与城市化：人口流动和城镇化水平是长期需求的决定因素，重点关注人口净流入与高城市化率地区。

关键信息

• 行业评级：建材为中性，水泥Ⅱ为增持。
• 海螺水泥：20年发展史显示其在产能扩张、成本控制、资本运作等方面具有明显优势。
• 政策影响：政府对产能和环保的控制是行业周期性减弱和季节性增强的重要原因。
• 估值驱动：未来股价增长将依赖于行业集中度提升和估值中枢抬升。

以上为本报告的核心内容、主要观点和关键信息的总结。