人民大学中债研究所-《非市场化机制与债券定价》系列研究-2021.4-276页_3mb

报告摘要

《非市场化机制与债券定价》课题研究报告总结

核心内容

本研究报告围绕地方政府隐性担保、违约事件对信用债风险溢价的影响、债券市场结构优化与价格异质性、股东治理对债券信用利差的影响以及国债非市场定价噪音和流动性因子等方面展开，旨在探讨非市场化机制对债券定价的影响，特别是隐性担保、治理结构和市场结构等因素对债券利差和风险溢价的作用。

主要观点

地方政府隐性担保对城投债发行利差的影响显著：
- 地方政府隐性担保是城投债定价的重要非市场化因素。
- 地方财政实力越强，隐性担保越强，城投债发行利差越低。
- 地方政府财政转移支付和税收返还等变量与城投债发行利差呈正相关，说明经济实力较弱的地区，隐性担保对利差的降低作用更明显。
- 无担保城投债相比第三方担保城投债更受地方政府隐性担保影响，且地方政府财力状况越好，其对无担保城投债的利差影响越显著。
- 43号文出台后，地方政府隐性担保对无担保城投债利差的降低作用有所减弱，但对省级城投债的影响仍显著。
违约事件对信用债风险溢价有显著影响：
- 违约事件发生前后，信用债的风险溢价会出现明显变化。
- 风险溢价的变化程度受到多种因素影响，如债务结构、市场流动性、经济环境等。
- 政策干预和市场反应对风险溢价的影响具有非线性特征。
债券市场结构优化与价格异质性：
- 债券价格异质性是市场结构不完善的表现。
- 债券市场结构优化有助于提高定价效率，减少非市场因素对价格的干扰。
- 通过DSGE模型分析，发现市场结构优化可以有效降低价格异质性，提高市场效率。
股东治理对债券信用利差的影响：
- 非控股大股东对债券信用利差有显著影响。
- 股东治理结构优化有助于降低债券的信用利差。
- 与公司治理结构相关的因素如股权集中度、董事会构成等对债券定价具有重要影响。
国债非市场定价噪音及流动性因子：
- 国债价格存在非市场定价噪音，主要来源于市场参与者行为和市场结构。
- 流动性因子对国债价格和收益率有显著影响。
- 噪声因子能够有效解释公募基金的收益率波动。

关键信息

数据样本：研究主要基于2009-2018年的城投债数据，以及地方政府和城投公司相关财务和财政数据。
实证分析：
- 通过构建回归模型，分析地方政府隐性担保对城投债发行利差的影响。
- 对比分析43号文前后的影响，发现隐性担保作用有所减弱，但地方政府财政实力对发行利差的影响依然显著。
- 分析不同担保类型的城投债（无担保、第三方担保）对利差的影响差异。
政策背景：
- 43号文对地方政府投融资平台和地方政府之间的关系进行了剥离，对城投债的市场化发展提出了更高要求。
- 后续政策如50号文、87号文进一步规范地方政府债务管理，推动市场化转型。
理论基础：
- 借鉴Merton的信用风险结构化模型和简约化模型，结合国内研究，构建了适用于城投债的分析框架。
- 分析了隐性担保的意愿与能力，指出其对债券定价的双重影响。
市场结构：
- 通过DSGE模型分析，发现市场结构优化可以显著降低价格异质性，提高市场效率。
- 流动性因子和噪声因子对债券定价具有重要影响。

结论与建议

结论：
- 地方政府隐性担保对城投债发行利差有显著影响，但随着政策规范，其作用逐渐减弱。
- 债券市场结构优化有助于提高定价效率，降低价格异质性。
- 股东治理结构和流动性因子对债券定价具有重要影响。
- 国债价格存在非市场定价噪音，与市场参与者行为和市场结构密切相关。
建议：
- 应当减少非市场因素对债券定价的影响，推动债券市场向市场化发展。
- 鼓励城投公司市场化转型，减少对地方政府的依赖。
- 加强对债券市场的监管，优化市场结构，提高市场透明度。
- 重视流动性因子和噪声因子对债券定价的影响，提升市场效率。