20210427-华创证券-_宏观快评_3月工业企业利润点评_怎么看上游涨价对下游利润的侵蚀__9页_867kb

【宏观快评】总结：怎么看上游涨价对下游利润的侵蚀？

核心内容

本报告主要分析了2021年3月工业企业利润数据，以及当前上游涨价对下游利润的影响情况，结合历史数据和行业趋势，探讨了未来可能的传导路径与风险提示。

主要观点

1. 3月工业企业利润表现

• 整体情况：2021年1-3月规模以上工业企业实现利润总额1.82万亿元，相比2019年两年平均增长22.6%。其中3月利润两年平均增速为12%，低于1-2月的31.2%。
• 利润率：3月工业企业利润率为6.7%，为2011年以来同期最高水平，表明整体盈利能力增强。
• 库存变化：3月库存同比为8.5%，略低于前值8.6%，显示库存控制相对较好。
• 所有制差异：国企利润增速最快，两年平均增长15.1%，外企为11.2%，私企为7.1%。

2. 上游涨价对下游利润的影响

• 当前影响不明显：从财务数据看，下游尚未感受到上游涨价压力，可能与原材料记账方式（先进先出法）有关。
• 利润率对比：2021年3月上游（采矿+制造业）利润率7.9%，为近四年同期最高；中下游利润率5.9%，同样高于2018-2020年同期水平。
• 历史相似性：过去两次PPI上行期（2016-2018、2009-2012），在涨价初期，上下游利润率均有所提升，但下游在涨价尾声时才出现明显承压。

3. 涨价进入尾声的信号

• 铜价：铜价见顶可能预示PPI即将见顶，目前判断上半年铜价仍有二次冲高的风险。
• 涨价扩散路径：PPI采掘同比 → PPI原材料同比 → PPI设备同比 → PPI消费品同比 → 核心CPI同比。目前消费品价格已初步提价，但一般日用品尚未全面提价，涨价接近半程。
• 中下游承压时间点：通常在涨价进入尾声时，中下游利润率才会明显承压，如2018年10月、2011年9月。

关键信息

行业利润占比变化

• 上游行业：1-3月利润占比提升至44.4%，去年全年为35.6%。
• 中下游行业：1-3月利润占比降至48.0%，去年全年为56.3%。

利润率走势

• 上游利润率：3月小幅提升至7.9%，1-2月为7.8%。
• 中下游利润率：3月为5.9%，与1-2月持平。

利润增速对比

• 制造业上游：3月两年平均增速为13.1%，明显高于中下游的4.8%和4.6%。

风险提示

• 工业品价格超预期上涨可能对下游利润造成更大压力。

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图表目录

• 图表1：2018-2021年利润率
• 图表2：2014-2018年利润率
• 图表3：2007-2012年利润率
• 图表4：利润的量、价、利润率拆分
• 图表5：利润率：强于2019年、2020年同期
• 图表6：采矿+上游利润占比继续上行

团队介绍

• 宏观组组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士，曾任职于民生证券，2018年加入华创证券）
• 研究员：杨轶婷、陆银波、高拓、殷雯卿
• 助理研究员：付春生

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避

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