20210126-安信证券-中国黄金国际-02099.HK-甲玛铜矿渐入佳境_公司有望迎来全面重估_24页_2mb

中国黄金国际（02099.HK）深度分析总结

核心内容概览

中国黄金国际是中国黄金集团旗下的大型海外黄金资产运营平台，公司主营黄金及基本金属矿产的营运、收购、勘探与开发。其主要产品为铜精矿和金锭，其中铜产品收入占比达69%，黄金产品收入占比为31%。公司控股股东为中国黄金集团，持股40.01%，具备强大的资源背景与支持能力。公司同时在港股和美股上市，具有更灵活的融资机制和国际化的财务报告标准。

主要观点

• 股东背景与资源优势：公司依托中国黄金集团的雄厚实力，拥有国内优质铜金资源，并作为集团唯一的海外资源整合平台，具备优先购买和注入海外资产的权利。
• 生产优化与业绩释放：甲玛铜矿二期调产达优效果显著，2020年前三季度铜产量同比增长20.3%，预计未来进入业绩释放期。长山壕金矿虽品位较低，但具备增储潜力，未来可延长矿山寿命。
• 盈利能力提升：公司2020年前三季度实现归母净利润3.82亿元，扭亏为盈。随着生产指标优化和管理机制改善，公司盈利能力和估值有望进一步提升。
• 估值重估预期：在铜价和金价持续上涨背景下，公司EV/EBITDA估值有望快速收敛，同时全球通胀交易持续，金属价格中枢上移，为公司估值重估提供支撑。

关键信息

股权结构与市场表现

• 股权结构：公司总股本3.96亿股，其中56.59%为香港流通股，43.41%为海外流通股。
• 股价表现：2021年1月25日股价为14.78港元，12个月价格区间为3.22至14.94港元。
• 总市值：5465.72百万港元，流通市值相同。

资源储量与生产情况

• 金储量与资源量：截至2020年9月，公司金储量为108.69吨，资源量为294吨。
• 铜储量与资源量：铜储量为244.74万吨，资源量为712万吨。
• 长山壕金矿：拥有金储量43.49吨，资源量118.27吨，权益比例为96.5%。
• 甲玛铜矿：铜储量244.74万吨，金储量65.2吨，权益比例为100%。

甲玛铜矿生产优化

• 调产达优：2020年前三季度矿石处理量同比增长6.9%，铜、金、银回收率分别提升3%、13%、7%。
• 生产指标提升：铜平均入选品位提升0.05%，银平均入选品位提升6.87克/吨。
• 产能与设计：甲玛矿区设计产能为5万吨/日，铜精矿年产能约8万吨。

长山壕金矿增储潜力

• 服务年限：目前服务年限为5年，但未来有望通过勘探工作延长至2029年。
• 增储措施：2020年初已完成西南矿坑地表钻孔勘探，计划在东北矿坑继续开展勘探。

投资建议

• 评级：买入-A。
• 未来产量预测：2020~2022年，公司预计矿产铜产量分别为7.90万吨、7.94万吨、8.15万吨；黄金产量分别为7.34吨、7.35吨、7.34吨。
• 盈利预测：在铜价4.98万元/吨、金价380元/克的假设下，公司预计归母净利润分别为0.78亿、1.34亿、1.58亿美元，对应EPS分别为0.20、0.34、0.40美元，PE分别为9.02x、5.27x、4.45x。

风险提示

1. 金属价格低于预期：受宏观经济影响，铜、金、铅、锌价格可能低于预期。
2. 产量不及预期：由于品位、选矿、回收等环节波动，主要产品产量可能低于预期。
3. 假设与现实偏差：盈利测算基于历史数据和假设，与实际可能存在偏差。

估值分析

• PE（TTM）：截至2021年1月24日，PE（TTM）为14.3，PE（2020E）为5.4。
• EV/EBITDA：2020年EV/EBITDA约为8.9x，与海外黄金公司估值水平相近。
• 业务拆分估值：公司黄金业务估值较低，仅为山东黄金的1/3；铜业务估值也低于江西铜业，但存在行业溢价因素。

总结

中国黄金国际依托中国黄金集团的资源和管理优势，正逐步实现生产优化和业绩释放。随着甲玛铜矿和长山壕金矿的持续开发与增储，公司盈利能力有望进一步提升，估值水平有望迎来全面重估。投资逻辑基于金属价格中枢上移、公司管理优化及资本开支结束带来的现金流改善。公司具备较强的海外开拓能力和国际标准的运营优势，未来发展前景值得期待。