投资策略系列：如何应对宽货币紧信用，紧信用对市场的影响取决于信用利差-20210809-国金证券-21页_967kb

投资策略系列：如何应对宽货币紧信用

核心内容

本文主要探讨了当前“宽货币+紧信用”宏观环境下的投资逻辑与市场影响，分析了货币政策与信用环境的差异及其对股票市场的影响机制。文章指出，2021年下半年宏观政策取向大概率稳定，“稳货币+紧信用”或将维持一段时间。这种组合有助于缓解企业违约风险、应对经济增长放缓，同时控制债务增长、防范金融风险累积。

主要观点

• 宽货币与紧信用的组合：货币环境由央行政策决定，信用环境由金融供给和市场需求共同决定。宽货币表现为流动性充裕，紧信用则体现为信贷收缩。
• 市场表现的影响因素：市场表现受信用风险和风险偏好影响较大。信用利差走阔通常会引发市场风险偏好下降，导致股市下跌。
• 历史复盘：四个宽货币紧信用时期中，两次出现信用风险上升和市场下跌，但也有时期未引发明显下跌，表明影响机制存在差异。
• 行业与企业差异：周期行业融资依赖度高，受信用收紧影响较大；消费行业相对抗风险能力强；优质大型企业盈利更稳定，而中小企业盈利波动大。
• 当前结构性紧信用：当前紧信用主要针对房地产和城投杠杆调整，不会造成全面盈利收缩，信用利差未明显走阔，市场风险偏好下降有限。

关键信息

• 货币政策：央行保持稳健偏宽的货币政策，通过降准、MLF操作等手段维持流动性合理充裕。
• 信用环境：信用收缩主要体现在社融和M2增速放缓，但当前为结构性调整，非全面紧缩。
• 市场影响机制：
  • 估值渠道：宽货币引导无风险利率下行，提升股票估值。
  • 盈利渠道：紧信用导致企业盈利承压，但不同行业和企业受影响程度不同。
• 投资建议：制造业升级、高新科技等板块仍受政策支持，融资扩张对基本面有支撑作用，对市场不必过于悲观。

结构分析

一、宽货币与紧信用宏观环境的划分与辨析

• 2021年宽货币+紧信用的延续：央行通过降准、MLF操作等手段维持流动性，但信用环境因融资需求疲弱和监管趋严而收缩。
• 决定因素：
  • 货币政策由央行调控，影响基础货币投放和利率。
  • 信用环境由金融供给和市场需求共同决定，受监管和经济预期影响。
• 辨析方法：
  • 货币投放数量：包括存款准备金变化和结构型工具净投放。
  • 货币价格：通过利率、国债收益率等指标衡量。
  • 信用环境：通过社融和M2同比增速衡量。

二、宽货币紧信用环境下的市场复盘

• 历史时期：
  • 2008年7月至2008年12月：金融危机后，央行转向宽松以“保增长”。
  • 2011年12月至2012年5月：通胀和欧美债务危机推动央行放松政策。
  • 2014年12月至2016年6月：经济下行，货币政策宽松但信用收缩。
  • 2018年1月至2018年12月：去杠杆与贸易战叠加，信用收缩加剧。
• 市场表现：
  • 两次出现市场下跌，一次是2008年金融危机，另一次是2018年去杠杆和贸易战。
  • 其他时期市场表现相对稳定，表明信用收紧不一定导致市场全面下跌。

三、宽货币与紧信用对股票市场的影响机制

• 估值与盈利的双重影响：
  • 宽货币降低无风险利率，提升估值。
  • 紧信用抑制企业盈利增长，限制估值空间。
• 行业分化：
  • 周期行业融资依赖度高，受信用收紧冲击大。
  • 消费行业融资依赖度低，抗风险能力强。
  • 优质大型企业盈利更稳定，中小企业盈利波动大。
• 风险偏好：
  • 信用利差走阔会导致市场风险偏好下降，资金避险引发市场下跌。
  • 无风险利率下行有利于股票估值提升，特别是中小盘优质企业。

四、当前紧信用呈现结构性特征，对市场不必过于悲观

• 结构性紧信用：主要针对房地产和城投杠杆调整，对制造业投资仍保持支持。
• 融资数据支撑：制造业中长期贷款增速上行，表明基本面仍具备信用支撑。
• 政策导向：支持制造业升级和高新科技发展，有助于提升相关板块的盈利能力和估值空间。

风险提示

• 经济复苏不及预期
• 疫情出现新的不利变化
• 通胀超预期
• 宏观流动性收紧
• 美联储提前退出QE
• 中美关系摩擦

结论

“宽货币+紧信用”组合在当前环境下有助于稳定杠杆率、防范金融风险，同时为经济增长提供流动性支持。虽然信用收紧会对企业盈利造成一定压力，但其影响具有结构性特征，不会导致全面市场下跌。投资者应关注行业差异和企业质量，特别是制造业和高新科技板块，它们在当前政策支持下具备较强的盈利能力和估值提升潜力。