20210809-国金证券-投资策略系列_如何应对宽货币紧信用_紧信用对市场的影响取决于信用利差_21页_1mb

投资策略系列：如何应对宽货币紧信用

核心内容

本文分析了当前“宽货币+紧信用”宏观环境对股票市场的影响机制，并探讨了其历史表现及当前结构性特征。结论指出，尽管信用环境趋紧，但由于货币环境仍保持宽松，市场不必过于悲观。

主要观点

• 政策取向：2021年下半年宏观政策取向大概率稳定，“稳货币+紧信用”或将继续维持。央行通过降准释放流动性，但MLF和LPR利率保持不变，显示货币政策稳健偏宽。
• 信用与货币的关系：宽货币主要由央行通过货币政策工具实现，而紧信用则由金融供给和市场需求共同决定。二者在传导渠道和总量影响上有所区别。
• 市场表现：历史上宽货币紧信用时期，市场多以下行为主，主要受信用风险和风险偏好影响。信用利差走阔是市场下跌的重要信号。
• 影响机制：宽货币通过降低无风险利率提升估值，紧信用则通过抑制盈利和增加违约风险降低市场表现。
• 行业分化：消费行业受信用收紧影响较小，而周期和成长行业融资依赖度较高，受冲击较大。大型优质企业盈利更稳定，而中小盘企业估值更具弹性。
• 当前特征：当前紧信用是结构性的，主要针对房地产和政府城投杠杆率调整，制造业投资仍有上行空间，政策支持力度仍强。

关键信息

一、宽货币与紧信用宏观环境的划分与辨析

• 2021年宽货币+紧信用组合的确立：央行通过降准释放流动性，维持市场合理充裕的流动性，但MLF和LPR利率未变，显示货币政策仍偏稳健。
• 货币环境判断：通过货币投放数量（如存款准备金变化）和货币价格（如利率）两个维度判断。
• 信用环境判断：通过社会融资总量（社融）和广义货币供应量（M2）指标进行衡量，当两者背离时，以社融为主。

二、宽货币紧信用环境下的市场复盘

• 历史时期：四个宽货币紧信用时期分别为2008年7月-2008年12月、2011年12月-2012年5月、2014年12月-2016年6月、2018年1月-2018年12月。
• 市场表现：在信用风险上升和风险偏好下行时，市场多出现快速下跌，如2008年金融危机和2018年贸易战期间。
• 行业表现：金融和消费行业受影响较小，防御能力较强；周期和成长板块受冲击较大，波动显著。

三、宽货币与紧信用对股票市场的影响机制

• 估值与盈利影响：宽货币通过降低无风险利率提升估值；紧信用通过抑制盈利和增加违约风险降低市场表现。
• 盈利承压与结构分化：信用趋紧导致整体盈利承压，但不同行业受冲击程度不同。周期行业盈利缩减明显，消费行业受影响较小。
• 风险偏好下降：信用利差走阔时，市场风险偏好下降，避险情绪上升，资金大规模流出，导致市场下行。
• DDM模型：无风险利率下降会降低贴现率，从而提升股票估值，尤其对优质企业有利。

四、当前紧信用呈现结构性特征，对市场不必过于悲观

• 结构性调整：当前紧信用主要针对房地产和政府城投杠杆率调整，不涉及制造业整体，因此不会造成全面盈利收缩。
• 信用利差趋势：当前信用利差持续下行，违约风险未明显上升，市场风险偏好未显著下降。
• 制造业支持：制造业投资增速仍有上行空间，政策支持力度大，基本面仍具备信用支撑。
• 风险提示：需关注经济复苏不及预期、疫情变化、通胀超预期、宏观流动性收紧、美联储提前退出QE、中美关系摩擦等风险因素。

结构总结

• 政策导向：稳货币+紧信用组合将维持一段时间。
• 市场影响：信用风险和风险偏好是影响市场表现的关键因素。
• 行业差异：消费和金融行业相对抗风险，周期和成长行业受冲击较大。
• 估值机制：宽货币推动估值提升，紧信用抑制盈利增长。
• 当前展望：结构性紧信用对市场影响有限，不必过度悲观。

风险提示

• 经济复苏不及预期
• 疫情出现新的不利变化
• 通胀超预期
• 宏观流动性收紧
• 美联储提前退出QE
• 中美关系摩擦