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思摩尔 (6969.HK) 2025年业务与财务分析总结

核心内容概述

思摩尔（6969.HK）在2024年实现总营业收入118亿元，同比增长5.56%，但净利润同比减少20.8%至13亿元。公司预计2025至2027年的净利润分别为13.0亿、13.2亿和14.6亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.23、0.23和0.25港元。报告维持“买入”评级，上调目标价至15.1港元，较当前股价有15%的上涨空间。

主要观点

1. HNB业务逻辑兑现

• HNB业务被认为是公司未来增长的第二曲线，2025年是其全球落地的关键阶段。
• 公司在塞尔维亚市场的试点成功，预期将在全球范围内逐步铺开。
• HNB产品加热仅需5秒，优于竞品，口感接近真烟，具有较强竞争力。
• 公司对HNB产品的市场前景充满信心。

2. APV产品表现亮眼

• 2024年APV产品收入达24.7亿元，同比增长34%。
• 欧洲市场收入同比增长37%，美国市场增长14%，显示公司全球市场拓展成效显著。
• 推出XRO4、GEN、ARMOUR迭代版等新产品，完善品牌产品矩阵。
• 深化营销数字化和销售本地化，提升品牌服务和用户认知度。

3. 换弹式产品恢复增长

• 2B业务收入93.2亿元，与去年同期持平，但下半年增长11%，主要受益于一次性烟禁令的执行。
• 一次性电子雾化产品收入同比下降约9.5%，而封闭式产品开始增长。
• 预计未来市场将有利于公司发展，有望保持增长态势。

4. 国内市场触底回升

• 2B产品在中国地区收入为2.4亿元，同比增长46%，表明国内市场已触底。
• 从2024年下半年开始，国内市场有所回升，但政策变革仍是后续发展的关键。

5. 新业务拓展

• 上线“岚至”美容仪及相关产品，2024年实现收入2700万元。
• 医疗技术服务收入持续增长，正与国际药企合作推进研发。
• 未来将拓展B端和C端渠道，推动美容产品业务增长。

6. 研发投入稳定

• 2024年研发费用为15.7亿元，占收入13.3%，与去年持平。
• 传统封闭式雾化烟研发投入减少，HNB及医疗美容业务线投入增加。
• 公司坚持长期主义，持续投入研发以获得未来增长。

7. 财务表现与估值

• 毛利率同比下降至37.4%，主要由于产品结构变化和代工产品占比上升。
• 销售费用同比大增75%至9.2亿元，主要为市场投入增加。
• 净利润率持续下降，但未来增长预期良好。
• 采用可比公司和DCF两种方法进行估值，2025年预测PE平均值为54倍，给予65倍PE估值，对应目标价14.7港元。DCF估值合理市值为926亿港元，对应价格15.6港元。
• 综合估值后，目标价为15.1港元，较当前股价有15%的上涨空间。

关键信息

财务预测

估值方法

• 可比公司法：2025年预测PE为54倍，给予65倍PE，对应目标价14.7港元。
• DCF模型：WACC为6.0%，短期增长率为16%，长期增长率为2%，合理市值为926亿港元，对应价格15.6港元。
• 综合目标价：15.1港元，较当前股价有15%上涨空间。

股东结构（截至2024-6-30）

股权激励计划

• 陈志平先生获得6100万份购股权，行权价为11.26港元。
• 绩效目标为：2025-2030年期间，公司市值达到3000亿港元、4000亿港元、5000亿港元，分别解锁购股权的30%、60%、100%。

风险提示

• 政策变动
• 大客户合作变动
• 行业竞争加剧

结论

思摩尔在2024年展现出稳健的营收增长，尽管净利润有所下降，但HNB业务的逐步落地和换弹式产品的增长为其未来提供了积极预期。公司通过持续的研发投入和市场拓展，有望在未来三年内实现净利润的稳步增长。估值方面，综合可比公司和DCF模型，公司目标价上调至15.1港元，具备15%的上涨空间。整体而言，公司发展前景良好，维持“买入”评级。