> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 思摩尔（6969.HK）2025年报及投资分析总结 ## 核心内容概览 思摩尔在2025年实现总营业收入142亿元人民币，同比增长20.8%；净利润为10.6亿元人民币，同比下降18.5%。剔除股权激励后的净利润为15.3亿元，同比增长1.4%。公司认为HNB业务的放量将支撑业绩增长，但短期内毛利率和研发费用对利润形成压力。 ## 主要观点与关键信息 ### 营收与利润 - **2025年总营收**：142亿元人民币，同比增长20.8%。 - **2025年净利润**：10.6亿元人民币，同比下降18.5%。 - **剔除股权激励后的净利润**：15.3亿元人民币，同比增长1.4%。 - **HNB业务**：首次实现规划化出货，欧洲及其他地区收入增长达475%，GloHilo已在多国上市，市场表现符合预期。 - **自有品牌业务**：全年收入29.1亿元，同比增长17.7%，其中欧洲市场收入23.4亿元，美国市场收入5.3亿元，VAPORESSO系列带动增长。 ### 市场表现 - **2B业务**：全年收入113.4亿元，同比增长21.7%，主要受益于欧洲和美国一次性烟禁令的执行。 - **欧洲市场**：电子雾化业务收入57.7亿元，同比增长18.5%。 - **美国市场**：收入40.7亿元，同比增长2.1%，非合规产品仍影响市场。 - **中国市场**：收入2.1亿元，同比下降10%。 ### 成本与费用 - **毛利率**：2025年为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要由于HNB烟具毛利率较低。 - **研发费用**：2025年为15.2亿元，同比下降3.1%，占收入10.7%，较去年同期下降2.6个百分点，但2026年仍维持较高投入。 - **销售费用**：全年为9.1亿元，占收入6.4%，同比下降1.2个百分点。 - **行政开支**：全年为12.8亿元，占收入9%，同比上升1.3个百分点，主要由于股权激励费用增加。 ### 股东回报 - **派息**：2025年每股派息40港仙，总金额23亿元人民币，派息率219%，股息率4.5%。 - **现金流与财务状况**：账面现金及理财产品178亿元人民币，无有息负债，资产负债率23%，流动比率2.6，财务状况稳健。 ### 估值与评级 - **目标价**：由23.7港元下调至9.6港元，基于同业比较和DCF估值方法，较当前股价（8.98港元）有7.4%的上涨空间。 - **投资评级**：维持“增持”评级。 - **财务预测**： - 2026年净利润10.9亿元，对应每股收益0.20港元。 - 2027年净利润13.9亿元，对应每股收益0.26港元。 - 2028年净利润17.5亿元，对应每股收益0.32港元。 - **估值方法**： - **PE估值**：2026年预测PE为42倍，对应股价8.5港元。 - **DCF估值**：合理市值为600亿港元，对应股价10.8港元。 - **综合估值**：目标价为9.6港元。 ## 关键财务指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------|------| | 营业收入（亿元） | 111.68 | 117.99 | 142.56 | 160.43 | 183.33 | 210.10 | | 净利润（亿元） | 16.45 | 13.03 | 10.63 | 10.95 | 13.88 | 17.47 | | 毛利率（%） | 38.81 | 37.39 | 34.07 | 33.00 | 34.00 | 35.00 | | 净利率（%） | 14.73 | 11.04 | 7.46 | 6.82 | 7.57 | 8.32 | | EPS（港元） | 0.30 | 0.24 | 0.20 | 0.20 | 0.26 | 0.32 | | 市盈率（倍） | 29.7 | 37.5 | 45.9 | 44.6 | 35.2 | 28.0 | | 市净率（倍） | 2.3 | 2.2 | 2.2 | 2.4 | 2.5 | 2.4 | | ROE（%） | 7.87 | 6.02 | 4.86 | 5.15 | 6.87 | 8.65 | | 股息率（%） | 0.78 | 0.37 | 3.36 | 4.48 | 1.99 | 2.50 | ## 风险提示 - **政策变动**：监管环境可能对公司业务产生影响。 - **客户合作变动**：主要客户合作可能发生变化。 - **行业竞争加剧**：市场竞争可能对公司盈利构成压力。 ## 财务结构分析 ### 资产负债表（亿元） | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 现金及现金等值项目 | 124.92 | 107.77 | 97.36 | 88.79 | 96.65 | | 流动资产总额 | 168.46 | 157.78 | 148.34 | 146.70 | 162.64 | | 总资产 | 276.54 | 285.38 | 278.84 | 279.69 | 297.78 | | 总负债 | 57.49 | 66.62 | 72.44 | 81.31 | 91.64 | | 总股东权益 | 219.05 | 218.76 | 206.11 | 198.10 | 205.86 | | 资产负债率（%） | 20.8% | 23.3% | 26.0% | 29.1% | 30.8% | | 流动比率（x） | 3.20 | 2.57 | 2.21 | 1.93 | 1.88 | ### 现金流量表（亿元） | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 经营性现金流净额 | 17.53 | 4.87 | 23.14 | 23.56 | 27.83 | | 投资性现金流净额 | -1.865 | 2.653 | -1.000 | -1.000 | -1.000 | | 筹资性现金流净额 | -0.046 | -0.886 | -2.355 | -2.214 | -0.996 | | 现金净变动 | -0.157 | 2.254 | -1.041 | -0.858 | 0.787 | ### 利润表（亿元） | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 主营业务收入 | 117.99 | 142.56 | 160.43 | 183.33 | 210.10 | | 营业成本 | 73.87 | 93.99 | 107.49 | 120.99 | 136.56 | | 毛利 | 44.12 | 48.57 | 52.94 | 62.33 | 73.53 | | 销售费用 | 9.20 | 9.13 | 11.23 | 12.83 | 14.71 | | 管理费用 | 9.14 | 12.86 | 14.44 | 16.50 | 18.91 | | 研发费用 | 15.72 | 15.23 | 17.65 | 20.17 | 23.11 | | 其他收入/经营费用 | 6.87 | 3.68 | 5.55 | 6.34 | 7.26 | | 财务费用 | 0.038 | 0.026 | 0.025 | 0.025 | 0.025 | | 除税前利润 | 16.55 | 14.77 | 14.92 | 18.92 | 23.82 | | 所得税 | -3.14 | -4.14 | -3.98 | -5.04 | -6.35 | | 净利润 | 13.41 | 10.63 | 10.95 | 13.88 | 17.47 | ## 总结 思摩尔在2025年实现了显著的营收增长，但净利润受到毛利率下降和研发费用增加的影响。HNB业务的放量成为业绩增长的重要支撑，而自有品牌业务的表现亦强劲。公司派息力度加大，现金流充沛，财务状况稳健。尽管短期内面临利润压力，但公司对未来的增长仍持乐观态度，估值目标价为9.6港元，维持“增持”评级。需关注政策变动、客户合作及行业竞争等风险因素。