20140915-兴证国际证券-宝龙地产-01238.HK-战略转型完成_基本面好转_28页_948kb_948kb

宝龙地产（1238.HK）研究报告总结

核心内容

宝龙地产（1238.HK）是一家中型房地产开发商，专注于商业地产的开发与运营。公司自2010年起开始战略转型，从三四线城市转向一二线城市，特别是上海。通过这一转型，公司实现了土地储备结构的优化，提高了项目的租金回报率和盈利能力。目前，公司基本面已有所改善，财务状况逐步好转，市场对其未来表现充满期待。

主要观点

• 战略转型：公司自2010年起调整战略，聚焦一二线城市的社区商业综合体，尤其是上海，从而提高项目盈利能力和市场竞争力。
• 商业模式：采用“出租和销售双轮驱动”的模式，通过销售物业快速回笼资金支持商业物业开发，提高资产周转率和项目IRR。
• 财务表现：公司2013年合约销售额达到93.73亿元，同比增长43.8%，且租金和管理费收入显著增长。公司净资产收益率（ROE）在2013年后逐步提升，显示出良好的盈利能力。
• 盈利预测：预计2014-2016年公司核心每股收益分别为0.43、0.62和0.79元，对应动态市盈率分别为3、1.9和1.4倍，合理价值约为1.45港元/股，较当前股价有约30%的上升空间。
• 估值分析：公司每股NAV为4元，当前市价为1.08港元，NAV折让率为78%。根据70%的折价率计算，公司合理价值约为1.45港元/股，给予买入评级。

关键信息

市场数据

投资要点

• 首次覆盖，给予买入评级，目标价为1.45港元。
• 公司通过战略转型，提升了项目IRR和租金回报率，主要针对社区商业综合体。
• 公司土地储备结构优化，一、二线城市占比达74%，其中上海项目贡献显著。
• 催化剂包括与O2O公司的合作及上海、杭州和厦门项目销售超预期。
• 风险包括销售放缓和负债率上升。

财务分析

盈利能力

• 核心净利润：2013年为1,002百万元，2014年预计为1,212百万元，2015年预计为1,969百万元，2016年预计为2,611百万元。
• 毛利率：从2013年的28.32%逐步提升至2016年的35.17%。
• 租金回报率：转型后，租金回报率提升至10%以上，高于融资成本。
• 项目IRR：转型后项目IRR达到30%以上，其中厦门项目IRR预计达47%。

财务指标

• 每股收益（元）：2013年为0.25元，2014年预计为0.30元，2015年预计为0.49元，2016年预计为0.65元。
• 市盈率（倍）：2013年为3.7，2014年为3.0，2015年为1.9，2016年为1.4。
• 市净率（倍）：2013年为0.2，2014年为0.2，2015年为0.2，2016年为0.1。
• 股息率：2013年为0.0%，2014年为6.6%，2015年为10.7%，2016年为14.1%。

公司竞争优势

• 丰富的商业综合体开发运营经验：公司拥有近11年的商业地产开发经验，租金回报率高，运营能力强。
• 土地储备结构调整到位：截至2013年底，公司在上海、杭州、天津等城市拥有1100万平方米土地储备，其中一、二线城市占比达74%。
• 低成本拿地优势：公司通过合理的土地收购策略，实现低成本拿地，提升项目IRR。

市场基本面

• 上海市场：2013年常住人口为2,415.15万，人口增速为5.0%，人均可支配收入为43,851元，住房价格为13,870元。
• 杭州市场：2013年常住人口为884.4万，人口增速为2.1%，人均可支配收入为39,310元，住房价格为13,292元。
• 天津市场：2013年常住人口为1,472.21万，人口增速为4.6%，人均可支配收入为32,658元，住房价格为8,010元。
• 常州市场：2013年常住人口为469.21万，人口增速为1.3%，人均可支配收入为36,946元，住房价格为7,914元。
• 新乡市场：2013年常住人口为567.5万，人口增速为0.6%，人均可支配收入为22,105元，住房价格为4,257元。
• 泉州市场：2013年常住人口为836万，人口增速为1.0%，人均可支配收入为35,430元，住房价格为7,741元。

财务预测与估值

• 2014-2016年收入预测：分别为104.84亿元、138.72亿元和178.13亿元。
• 租金和物业管理服务费收入预测：分别为5.95亿元、8.22亿元和9.44亿元。
• 净利润预测：2014年预计为34亿元，2015年预计为42亿元，2016年预计为47亿元。
• 每股收益预测：2014年为0.85元，2015年为1.05元，2016年为1.17元。
• NAV测算：2014年每股NAV为4.0元，当前市价为1.08港元，折让率78%。
• 合理估值：按照70%的NAV折让率计算，公司合理价值约为1.45港元/股，对应2014年核心净利润动态市盈率为4倍。

催化剂与风险提示

• 催化剂：与O2O公司的合作使社区MALL运营超预期；上海、杭州和厦门项目销售超预期。
• 风险提示：公司销售放缓；负债率大幅上升。

总结

宝龙地产通过战略转型，优化土地储备结构，聚焦一二线城市的社区商业综合体，显著提升了项目IRR和租金回报率。公司当前估值相对较低，NAV折让率较高，但随着上海等项目的逐步结算，公司基本面有望进一步改善。未来公司将继续优化土地储备，提升资产周转率和盈利能力，预计2014-2016年收入和利润将持续增长，给予买入评级。