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固定收益定期：跨季分析与债市展望

核心内容概览

本周债市出现修复，利率普遍下行。短债和信用债表现更为明显，长债则相对温和。1年AAA存单累计下行2.5bps至1.47%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行7.2bps和5.8bps。10年和30年国债分别下行1.3bps和0.1bps至1.73%和2.22%。

随着季末临近，跨季成为影响债市走势的重要因素。7、8月份通常表现为资金宽松和债市走强。过去几年，7-8月10年期国债利率平均下行7.1bps，2021-2024年甚至平均下行13.6bps。但2025年7-8月出现了利率上行19.1bps的例外情况，因此今年跨季后的走势仍需观察。

主要观点

1. 债市趋势由基本面与融资需求决定

• 传统经济相关融资需求疲弱，导致广谱利率总体下行。
• 2021-2024年，债市在三季度走强，主要由于年初政策集中发力，二季度后融资节奏放缓。
• 2025年1季度社融占全年比例达42.6%，预计2026年将进一步攀升至44.4%，表明后续融资需求有限。

2. K型经济对融资需求的抑制

• 传统行业盈利能力走弱，投融资需求不足。
• 新经济行业盈利增长快于投资增速，外源性融资需求较低。
• 居民部门不确定性上升，储蓄意愿增强，形成资金来源大于资产供给的格局。

3. 资金状况影响短期节奏

• 跨季后资金可能再度宽松，尤其7月。
• 央行接受的资金价格中枢和下限可能下移，有利于利率进一步下行。
• 潘功胜行长在陆家嘴论坛表示将增加隔夜逆回购操作，缩减资金波动范围，利率走廊范围从[1.2%, 1.9%]调整为[1.15%, 1.65%]。

4. 股债关系变化

• 2025年三季度债市调整与股市强劲表现有关，股债呈现跷跷板效应。
• 2026年，由于“固收+”和宏观再平衡资金参与，股债相关性转为同涨同跌，长债与股指存在显著正相关性。
• 股市对债市不一定是压制，需综合考虑市场结构变化。

5. 机构行为对市场稳定性的影响

• 非银等交易型机构仓位较高可能影响市场稳定性，外部冲击易引发调整。
• 配置型机构如中小行、保险仓位较低，可能成为债市的重要支撑力量。
• 需关注季末后配置型机构的行为变化。

关键信息

• 利率下行趋势：基本面、资金宽松及广谱利率下降共同推动利率下行。
• 预期利率走势：季末前后利率有望迎来新一轮下行，10年国债低点或降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。
• 流动性宽松：市场自发流动性宽松，叠加央行政策调整，资金价格下限可能下移。
• 市场结构变化：机构仓位和行为成为影响债市的重要因素，需密切关注。

风险提示

• 外部风险超预期
• 货币政策超预期
• 风险偏好恢复超预期
• 测算误差风险

图表目录（摘要）

• 图表1：7、8月资金往往季节性宽松
• 图表2：今年长债走势与往年季节性较为一致，3季度趋势有望延续
• 图表3：各季度社融占比变化
• 图表4：金融机构资金来源增速与资产供给增速差拉大
• 图表5：央行利率走廊或下移，下限或降低
• 图表6：股债从跷跷板到同涨同跌

结论

债市整体仍处于走强过程中，季末前后应关注资金状况，积极增配。考虑到当前曲线较为陡峭，长债更具性价比。未来利率下行趋势有望延续，10年国债和30年国债仍有下行空间，但需警惕机构行为及市场结构变化带来的风险。