> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益定期总结 ## 核心内容 本周债市继续走强，各期限利率普遍下行，其中长债下行更为显著。10年和30年国债利率分别下行5.1bps和5.5bps至1.76%和2.25%，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行2.1bps和4.9bps，1年AAA-存单利率小幅下行0.75bps至1.48%。整体来看，资金宽松推动了由短及长的行情延续。 ## 主要观点 1. **长债利率下行为主动补涨** - 近两周长债和超长利率快速下行，但年初以来长债下行幅度远低于短债和信用债。 - 例如，30年国债年初以来仅下行1.7bps，而2-3年信用债下行15-20bps，长信用债甚至下行25bps以上。 - 这表明当前长债利率的下行更多是补涨，而非趋势性调整。 2. **期限利差仍处于高位，反映预期与现实的不一致** - 高期限利差说明市场对中长期利率走势存在分歧。 - 短端利率下行主要受资金宽松影响，而长端利率则更多反映对未来利率方向的预期。 - 若市场预期利率中期上行，则期限利差可能进一步拉大。 3. **中长期利率见底判断尚早** - 尽管近期物价上升带来通胀预期回升，但这种价格上涨是成本型，未有效转化为投融资需求。 - 实体经济新旧动能转化、地产见底预期等因素虽对利率中枢有支撑作用，但短期行情可能动摇这一逻辑。 - K型经济下居民收入不确定性上升，储蓄意愿增强，融资需求下降，可能进一步推动利率下行。 4. **资金宽松推动长债配置意愿上升** - 银行存贷款增速差扩大至2.9个百分点，反映银行资产缺口，导致资金持续宽松。 - 资金宽松叠加其他利率下降，提升了长债的性价比，吸引资金向长端配置。 - 5年AAA-二永收益率为1.97%，与30年国债利差为-28bps，接近历史最低水平；10年AAA中票收益率为2.18%，与30年国债利差为-7bps，同样处于历史低位。 5. **特别国债发行对利差影响有限** - 特别国债发行计划已落地，4月24日将发行首支20年和30年特别国债。 - 今年特别国债发行总量与去年持平，节奏相似，总体供给压力有限。 - 从过去两年经验看，特别国债发行前后利差变化不大，未出现明显趋势性影响。 ## 关键信息 - **利率走势**：本周债市走强，长债利率下行显著，但年初以来长债下行幅度有限。 - **资金面**：资金持续宽松，银行存贷款增速差扩大，推动短债利率下行。 - **期限利差**：当前期限利差仍处于高位，反映市场对未来利率走势存在分歧。 - **长债性价比**：长债利率相对更具性价比，吸引资金向长端配置。 - **未来预期**：预计10年国债有望下行至1.70%附近，30年国债有望下行至2.10%附近。 - **风险提示**：外部风险、货币政策、风险偏好恢复均可能对利率走势产生超预期影响。 ## 机构行为与市场逻辑 - **交易型机构主导**：近期长债利率快速下行主要由基金等交易型机构推动。 - **配置型机构观望**：保险等配置型机构对长债配置意愿较低，导致期限利差保持高位。 - **逻辑叙事易受短期影响**：中期利率走势判断基于逻辑叙事，但可能因短期行情波动而改变。 ## 图表参考 - 图表1：年初以来长端利率下行幅度显著低于短端和信用 - 图表2：物价走势的分化 - 图表3：居民收入与企业盈利的分化 - 图表4：银行存贷款增速差 - 图表5：二永和长信用与30年国债利差 - 图表6：特别国债发行时期长端利差变化 ## 总结 当前债市走势反映资金宽松与利率预期不一致的现实。虽然长债利率出现快速下行，但更多是补涨，实际趋势仍需观察。未来由短及长行情仍有空间，长债性价比提升，可能吸引更多配置型机构入场。然而，中长期利率见底的判断仍需谨慎，短期资金宽松和市场预期变化可能影响整体走势。特别国债发行对利差影响有限，市场应关注其他因素对利率的潜在影响。