20231022-天风证券-固定收益专题_地方债_发飞_债市怎么看__13页_1mb

专业报告总结：固定收益专题地方债“发飞”与债市分析

1. 当前市场回顾
报告指出，债券市场正处于震荡格局，受资金面和政府债券供给影响较大。财政扩张力度较小，预计总体压力不大，但时间进入全年收官阶段，直接问题包括资金面压力和政府债供给。短期因素中，政府债供给（以再融资债为主，用途为置换存量债务）可能在初期带来供给压力和流动性占用，但影响会随置换工作展开而缓解。资金面压力中期源于汇率风险，央行强调防范人民币汇率超调，目标点位7.3%，可能引导资金利率边际收敛。10月难言宽松，预计R001利率在OMO7天附近波动，DR007在18%-22%区间内波动。四季度关注央行行动，如降准可能性，但资金利率是否会显著走低不确定，因央行的配合多目标重心不单独在债券发行。

2. 地方债“发飞”现象分析
地方债“发飞”指发行利差异常上行，即地方债发行利率与同期国债收益率利差超出正常范围，表明一级市场认购热情下降或供给压力大。2023年10月，地方债供给显著加大，主要通过特殊再融资债启动，发债规模8万亿以上，云南、内蒙古等地区发行较多。供给增加叠加资金利率走高、宏观预期波动和配置需求减弱，导致一级发行利率上行。2019年以来，地方债发行定价更趋市场化，利差从40bp逐步下调，但10月反常上行反映供给过剩和机构投标谨慎。这一现象正通过一级市场传导至二级市场，影响估值和交易情绪。

3. 历史与央行角色
地方债定价历史显示，央行与财政的配合历来聚焦于发行顺利推进，而非低成本融资。央行使用工具如降准、MLF超额续作对冲流动性压力，但这往往不导致债市利率下行，例如2015年地方债置换和2020年特别国债发行期间，央行操作虽支持发行但未强推利率降低。市场与央行的“配合”定义有差异：央行注重流动性充裕，市场则期望资金环境宽松。财政关注的是融资成本，但央行未明确此目标。降准或降息更多取决于经济基本面，而非债券供给。

4. 小结与风险提示
债市虽震荡，但总体压力有限，除非供给超预期或宏观不确定加劇。短期关注资金面缓释、财政存款下拨进度；中期汇率风险可能抑制利率下行。建议投资者合理看待市场波动，勿简单预期上行。风险包括政府债供给压力、宏观政策调整和市场不确定性。