地方债点评：未来地方债怎么看？-20201118-天风证券-14页_798kb

未来地方债怎么看？总结

核心内容

本文主要分析了2021年地方债的发行趋势、政策演变及未来展望。重点围绕地方债的发行规模、节奏、期限结构、利差变化以及新增专项债资金用途等方面展开。

主要观点

1. 地方债发行规模预测

• 2021年地方债总发行规模预计约7万亿元，与2020年基本持平。
• 新增专项债规模预计与今年持平，为3.75万亿元。
• 新增一般债规模预计为1.01万亿元，占新增债比例约21%。
• 财政赤字规模预计为3.37万亿元，广义赤字率预计回到6.3%。
• 特别国债不会发行，因此10年期政府债券的供给压力将下降。

2. 发行节奏

• 财政部将组织协调地方债发行节奏，预计2021年地方债供给将相对均衡，冲击减弱。
• 2021年地方债发行将年初即开始，避免集中供给对资金面和利率造成扰动。

3. 发行期限结构

• 2021年新增一般债平均期限不超过10年，10年以上规模不超过30%。
• 再融资一般债期限不超过10年，预计10年以上地方债供给将减少约7000亿元。
• 专项债发行期限与项目期限相匹配，鼓励发行10年期以上的长期专项债，但避免人为将偿债责任后移。

4. 发行利差变化

• 当前地方债各期限利差基本在25BP附近，未来利差将整体小幅下行。
• 但随着地方债收益率曲线逐步被参考，地区和项目间利差分化将加大。
• 商业银行作为地方债配置主力，其资本占用成本约为30BP，若资本要求下降至8%，则资本占用成本仅为17BP。

5. 新增专项债投向

• 2020年新增专项债投向交通、城乡基础设施、产业园区、医疗教育、文化旅游、民生服务等。
• 禁止用于土地储备、房地产相关领域、置换债务及可完全商业化运作的产业项目。
• 2021年专项债将重点支持重大战略项目和基础设施建设，但不会用于棚改和土储。

关键信息

1. 政策演变

• 限额管理：财政部根据经济形势调整地方债限额，财政实力强、债务风险低的地区获得更多额度。
• 发行节奏：2018年以后加快发行节奏，2020年11月发布的36号文强调均衡发行节奏。
• 发行期限：2018年以后逐步放松期限限制，2020年提出限制10年以上一般债发行比例。
• 发行利率：36号文要求参考地方债收益率曲线定价，减少行政干预，推动地方债市场化发行。

2. 发行回顾

• 发行规模：2015年以来地方债发行以5、7、10年为主，平均期限在6年左右，2020年平均期限拉长至15年。
• 发行节奏：地方债发行集中于二、三季度，对资金面和利率形成扰动，2020年提前下达额度，发行节奏有所前置。
• 利差变化：2018年以前利差离散，2018年以后在财政部窗口指导下利差收敛，2020年稳定在25BP附近。
• 专项债投向：2018、2019年专项债主要投向棚改和土储，2020年逐步转向交通、民生、能源等项目。

未来展望

1. 明年地方债供给

• 新增债：预计为4.76万亿元，与2020年基本持平。
• 再融资债：预计为2.27万亿元，占总发行规模的约32%。
• 广义赤字率：预计由7.2%回到6.3%。

2. 发行节奏变化

• 均衡发行：明年地方债发行节奏将更加均衡，减少对资金面和利率的扰动。
• 组织协调：财政部将组织协调各地发债进度，避免债券资金长期滞留国库。

3. 利差变化趋势

• 整体下移：地方债利差预计整体小幅下行，但地区和项目间利差分化加大。
• 市场化定价：36号文鼓励参考地方债收益率曲线定价，推动地方债发行更加市场化。

4. 超长债供需改善

• 超长债供给减少：2021年10年以上地方债供给预计减少约7000亿元。
• 10年期债供给压力下降：由于不再发行特别国债，10年期政府债券的供给压力整体下降。

风险提示

• 经济超预期下行：可能导致财政力度加大，增加地方债发行需求。
• 政策不确定性：未来政策可能发生变化，影响地方债发行节奏和投向。