深度报告-20260209-东吴证券-山西汾酒-600809.SH-全国化2.0深度扎根_均衡发力空间广阔_31页_2mb

山西汾酒（600809）总结

核心内容

山西汾酒作为清香型白酒龙头，正通过全国化2.0战略、多价位产品组合、精细化渠道管理及组织优化，实现稳步增长与品牌复兴。公司成长空间突出，预计未来将实现600~700亿元收入目标，中长期增长潜力大。

主要观点

• 清香全国化势能不减：清香型白酒在年轻化、低度化趋势下，与消费者需求高度匹配。公司核心单品青20在次高端价格带表现强劲，有望实现“三分天下”格局。
• 多价位产品组合均衡发力：公司拥有高线光瓶酒玻汾、大众化腰部老白汾、次高端青20及千元价格带复兴版等多价位产品，具备抗波动能力与成长性。
• 渠道管理精细化：通过“汾享礼遇”体系，实现渠道费用管理与终端管控，增强价格体系稳定性与终端利润。
• 组织自驱力强：销售团队稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设成效显著，一线销售人员积极性高。
• 盈利预测乐观：预计2025~2027年归母净利润分别为122.5、124.2、137.2亿元，对应PE为17、17、16倍，维持“买入”评级。

关键信息

盈利预测与估值

产品策略

• 复兴版青30/青26：主打高端化，具备较高品牌势能，有望在高端酒需求回升时实现规模突破。
• 青花20：作为次高端核心产品，全国化基础稳固，未来有望超越剑南春。
• 老白汾：作为腰部产品，资源投入边际加强，未来有望成为100~150亿元大单品。
• 玻汾：作为低端产品，中长期销售控量，通过结构性调节发挥影响力。

渠道管理

• 汾享礼遇体系：通过五码合一系统，实现全链路数字化监管，强化渠道与终端管控。
• 返利机制：正向红包与反向红包结合，既激励经销商与终端，又防止窜货与乱价。
• 组织建设：销售团队稳定，晋升机制灵活，人才梯队逐步成型。

区域扩张策略

风险提示

• 白酒消费需求不及预期
• 老白汾培育较慢

图表说明

• 图1：山西汾酒十五五中长期收入增长预测拆解
• 图2：次高端产品收入规模及增速对比：汾酒 vs 剑南春
• 图3：各香型销售收入占比变化（出厂口径计算）
• 图4：各价格带不同香型销售收入占比（出厂口径计算）
• 图5：国内人口结构变迁
• 图6：白酒购买目的用途（2023A）
• 图7：购买白酒考虑因素（2023A）
• 图8：汾酒年轻化探索思路
• 图9：汾酒借力小红书融入年轻消费场景
• 图10：白酒主要省区清香、酱香销售份额占比对比
• 图11：山西汾酒各区域市场收入占比测算
• 图12：山西汾酒三大市场销售规模同比增速
• 图13：十三五以来公司持续夯实山西省内流通渠道质量
• 图14：汾酒产品战略变化
• 图15：汾酒全国各省区销售规模分布
• 图16：2022~24年汾酒酒类营收同比增速领先行业
• 图17：山西汾酒产品收入占比变化
• 图18：2013-2024年高端酒销量与高净值人群人均销量
• 图19：对比高端、次高端白酒价格与居民可支配收入
• 图20：国窖、郎酒、汾酒高端产品销售规模放量节奏对比
• 图21：2009~2025E600元价位主要产品单品收入变化
• 图22：2024年300-500元各品牌产品销售份额
• 图23：次高端主要产品批价对比
• 图24：剑南春、青20+青25分省份销售额对比
• 图25：剑南春、青20+青25销售额 & 前10大省区占比
• 图26：汾酒销量、吨价变化
• 图27：杏花村酒战略梳理
• 图28：竹叶青酒聚焦果味、花香、药材方向
• 图29：汾酒五码合一模式梳理
• 图30：汾享礼遇图示
• 图31：汾享礼遇的落地及进化
• 图32：汾酒可控终端数量
• 图33：销售人员人均薪酬变化（万元/人）
• 图34：汾酒主要股东持股结构示意图（2025Q3）
• 图35：汾酒2021 vs 2025年高管调整对比

表格说明

• 表1：山西汾酒区域扩张策略梳理
• 表2：汾酒主要产品一览
• 表3：2025年经销商大会全国化2.0战略梳理
• 表4：我国高净值人群数量与高端白酒销量增速
• 表5：各价位带不同香型产品占位一览（价格带单位：元）
• 表6：青花30复兴版与国窖禀赋对比
• 表7：青花20、水晶剑资源禀赋对比
• 表8：汾酒老白汾与古井、洋河的渠道模式对比
• 表9：配制酒 & 系列酒产品矩阵梳理
• 表10：汾酒 & 老窖渠道管控能力对比
• 表11：公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元人民币）
• 表12：可比公司估值表（截至2026/02/06收盘价）