20250901-国元证券-山西汾酒-600809.SH-山西汾酒2025年中报点评_收入稳健_全国化持续拓展_3页_674kb

山西汾酒2025年中报核心摘要####

经营表现

• 2025年上半年，公司总营收239.64亿元（+5.35%），归母净利85.05亿元（+1.13%）。尽管上半年整体稳健，但Q2单季出现营收增长但净利同比下降（Q2营收+0.45%、净利润-13.50%），盈利能力有所波动。
• 毛利率下降约3.21个百分点至71.88%，销售及税金附加费用增加抑制了盈利空间，销售费上升及税金附加占比同比提高是主要原因。

战略与渠道

• 全面推进全国化布局，省外收入同比增速优于省内，上半年省外收入同比增长6.15%，省内表现略有拖累。
• 渠道结构持续优化，代理渠道客户保留率趋稳、电商与直销渠道贡献小幅提升；经销商网络精简策略执行中，二季度省外市场扩张势头继续保持。

盈利前景与估值

• 基于审慎估计，预测公司25、26、27年归母净利分别为120.28亿、128.99亿、140.84亿元，对应PE估值从21倍下行至18倍，维持“买入”评级。
• 财务稳健性强于行业平均，信用指标和营运能力表现良好，中长期增长预期与估值仍有一定支撑空间。

风险提示

• 食品安全：产品不良率或品质波动可能影响品牌声誉。
• 扩张节奏：省外渗透不及预期，区域覆盖存在不确定性。
• 行业竞争：消费升级放缓或竞品放量加大抢占压力。

总结####

2025年上半年，山西汾酒保持稳中有进的经营态势，省内深耕、省外突破的双轨策略效果初显。尽管面临销售费用上行、盈利能力短期波动等经营压力，公司通过全国化渠道开拓战略持续驱动结构升级，并具备较强的成本管控能力与长期成长潜力。

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