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美兰空港（00357.HK）深度分析总结

核心内容

美兰空港作为海南的重要机场，正受益于海南离岛免税政策的实施及二期扩建项目的全面投产，迎来业务发展的新机遇。公司主营航空及非航空业务，其中非航空业务（尤其是免税业务）占利润的较大比例，成为主要增长点。二期扩建项目将在2021年完全投产，将提升机场的旅客吞吐量和货邮吞吐量，同时增强公司竞争力。

主要观点

1. 离岛免税政策利好
   海南离岛免税政策自2020年7月实施以来，带动免税销售额快速增长，2020年全年实现327亿元，同比增长127%。美兰机场免税店在2019年销售额占离岛免税市场17%，二期扩建后免税面积将达4.2万平，成为全国最大。预计未来免税市场将持续增长，公司有望持续受益。

2. 二期扩建项目投产
   二期扩建项目于2020年12月通过验收，2021年完全投产，将提升机场年旅客吞吐量至4500万人次，货邮吞吐量至60万吨，突破产能瓶颈。项目投资总额154.9亿元，上市公司投资占比51.6%，投资金额76.5亿元。

3. 母公司流动性风险缓解
   母公司美兰有限因二期扩建投资面临较大流动性压力，但海南省政府提供多方面支持，包括资金、债务化解及政策协助。同时，海航系违约事件对上市公司无直接影响，且公司预计2021年纳入港股通，估值有望提升。

4. 盈利预测与估值
   2020-2022年公司预计归母净利润分别为3.52亿元、6.98亿元、8.53亿元，EPS分别为0.74元、1.47元、1.80元。DCF估值方法下，公司合理价值为287亿元，对应2021年目标股价为60.66元。增发后，目标股价为42.43元。

5. 关联交易与资产整合
   公司与母公司存在多项关联交易，包括代建工程、提供服务、出租资产等。2020年7月，公司拟收购一期跑道相关资产，将提升营运效率和资产完整性。

关键信息

公司概况

• 美兰机场是海南的重要干线机场，2019年旅客吞吐量2422万人次，全国排名第17。
• 公司非航收入占比55%，首次超过航空性收入。
• 二期扩建后，航站楼总面积达44.6万平方米，免税面积达4.2万平方米，成为全国最大。

二期扩建项目

• 投资金额76.5亿元，占项目总投资的51.6%。
• 项目包含新建T2航站楼、第二条跑道、平行滑行道及联络道系统，提升机场服务能力。
• 二期项目完成后，年旅客吞吐量将达4500万人次，货邮吞吐量达60万吨。

离岛免税业务

• 2019年免税销售额约23亿元，占公司非航收入的45%。
• 海南离岛免税市场规模目标：2022年1000亿元，2030年7000-8000亿元。
• 公司计划2021年免税店增至10家，提升市场份额。

母公司及财务状况

• 母公司美兰有限在2020年12月有3只债券未兑付，合计金额43亿元。
• 海南省国资委已派工作组协助海航集团，并计划出售英迈科技以降低财务风险。
• 二期项目完成后，母公司流动性压力将缓解，公司估值有望提升。

盈利预测与估值

• 2020-2022年EPS分别为0.74、1.03、1.26元/股。
• DCF估值下，公司合理价值287亿元，对应目标股价60.66元。
• 增发后，目标股价为42.43元，对应PE分别为47、24、19倍。

风险提示

• 离岛免税发展不及预期。
• 需求恢复不及预期。
• 母公司流动性风险。
• 海航企业违约风险。

投资建议

• 评级：买入
• 催化剂：离岛免税销售额超预期、2021年纳入港股通、T2航站楼投产、免税提成比例上调。
• 风险提示：离岛免税发展不及预期、需求恢复不及预期、母公司流动性风险、海航企业违约风险。

财务摘要

图表目录

• 图1：美兰空港主营收入结构（截至2019年）
• 图2：2011-2019美兰空港营业收入CAGR为13.7%
• 图3：2014-2019年剔除民航发展基金的营业收入稳定增长
• 图4：2019非航收入超过航空性收入
• 图5：2012-2019年航空性收入、非航收入同比增速
• 图6：2013-2020H1毛利率持续下降
• 图7：2013-2019年营业成本CAGR为17%
• 图8：2014-2020H1销售费用、管理费用情况
• 图9：2019‘营业成本+销售费用+管理费用’构成
• 图10：2011-2019归母净利润CAGR为9%
• 图11：2013-2019销售净利率处于较高水平
• 图12：2013-2019平均净资产收益率ROE
• 图13：2013-2019投入资本回报率ROIC
• 图14：二期扩建机场项目公司投资金额分布
• 图15：2012-2019美兰机场现金流情况
• 图16：增发股份前股权结构
• 图17：增发股份全部完成后的股权结构
• 图18：美兰空港股权结构图（2020年）
• 图19：2015-2019年航空性业务各项目收入
• 图20：2014-2019年民航发展基金返还占航空性收入的比例下降
• 图21：2015-2019年航空性业务中地面服务收入增速最快
• 图22：2019年旅客服务费占航空性收入的49%
• 图23：2010-2019美兰机场飞机起降架次
• 图24：美兰机场自2015年起超负荷运转
• 图25：2013-2019年航线数量CAGR为11%
• 图26：2013-2019年通航城市数量CAGR为10%
• 图27：2010-2019年飞机起降架次CAGR为9.3%
• 图28：2010-2019年飞机起降架次分航线情况
• 图29：2019年美兰机场旅客吞吐量位列全国第17
• 图30：2019年美兰机场旅客吞吐量占海南省的54%
• 图31：2010-2019年旅客吞吐量CAGR为11.9%
• 图32：2015-2019年国际及地区旅客吞吐量占比提升2.4pct
• 图33：2010-2019年国内线旅客吞吐量CAGR为11.7%
• 图34：2010-2019年地区及国际线旅客吞吐量CAGR为16.5%
• 图35：2010-2019年美兰机场货邮行吞吐量
• 图36：2010-2019年货邮行吞吐量分航线情况
• 图37：2012-2019年海南省接待过夜旅客数CAGR为11%
• 图38：2012-2019年海南省旅游收入CAGR为15.8%
• 图39：2019年民航旅客周转量占海南省旅客周转量的86.5%
• 图40：海南省“一岛四场”机场布局
• 图41：2014-2019年海口市接待过夜旅客数
• 图42：2019年海口民航旅客吞吐量占海南省的54%
• 图43：2014-2019年三亚机场旅客吞吐量
• 图44：三亚机场自2015年起超负荷运转
• 图45：2010-2019年美兰机场非航收入CAGR为20.4%
• 图46：2020H1美兰机场非航收入降幅在上市机场中最小
• 图47：2019年美兰机场非航空性收入构成
• 图48：2011-2019年非航收入各项目占比
• 图49：2015-2020H1非航收入各项目同比（不含酒店收入）
• 图50：20H1特许经营收入成为非航收入的强劲支撑
• 图51：2015-2019年离岛免税特许经营收入CAGR为19%
• 图52：免税特许经营收入约占美兰机场归母净利润的45%
• 图53：2015-2019年广告特许经营收入及同比
• 图54：2018年广告收入占特许经营收入的22%
• 图55：2012-2019年海南离岛免税销售额CAGR为28.3%
• 图56：2012-2019年海南离岛免税购物人次CAGR为20.2%
• 图57：2013-2019年离岛免税品销售件数CAGR为26.8%
• 图58：2012-2019年离岛免税客单价CAGR为6.7%
• 图59：离岛免税销售额增速加快，21年元旦日均1.8亿元
• 图60：20H2离岛免税销售额同比增加192%
• 图61：20下半年日均免税购物旅客持续增长
• 图62：20下半年日均免税品销售件数持续增长
• 图63：2020年7月新政实施后离岛免税客单价大幅提升
• 图64：新政实施后离岛免税购物渗透率大幅提升
• 图65：2012-2019年美兰机场免税销售额CAGR为29.3%
• 图66：2019年离岛免税店销售额结构
• 图67：二期投用后美兰机场免税面积全国最大
• 图68：美兰机场已招商引入品牌数量（个）
• 图69：2015-2019年美兰机场免税店购物人次
• 图70：2015-2019年美兰机场国内旅客免税购物渗透率稳增
• 图71：2022年海南希望占到中国人免税消费额度的10%
• 图72：2030年海南希望占到中国人免税消费额度的50%

表格目录

• 表1：美兰机场运营设施情况（截至2020年）
• 表2：美兰机场二期建设项目出资计划
• 表3：母公司美兰有限存量债券概况（截至2020年12月）
• 表4：母公司3只处于存续期的债券递延支付利息及展期记录（截至2020年12月）
• 表5：公司非全资附属公司美兰货运&母公司美兰有限的租赁协议
• 表6：美兰空港&母公司美兰有限的租赁协议
• 表7：美兰机场航空性业务服务项目收费标准
• 表8：二期扩建项目主要建设内容
• 表9：二期扩建前后运营情况对比
• 表10：二期扩建项目投资金额具体明细
• 表11：2011-2020年海南离岛免税政策历次调整梳理
• 表12：2021年海南离岛免税格局（截至2021年1月）
• 表13：2020-2025年美兰机场免税特许经营收入规模测算
• 表14：美兰空港DCF估值收入成本假设（百万元）
• 表15：美兰空港DCF估值现金流假设（百万元）
• 表16：WACC重要假设
• 表17：美兰空港DCF估值合理市值敏感性测算（亿元）
• 表18：上市机场估值对比
• 表附录：三大报表预测值