信用策略：地方债务，新酒又添残酒困-20210321-招商证券-15页_712kb

债券市场定期报告总结：地方债务与城投债分析

核心内容概述

本报告分析了2021年3月城投债市场的状况，指出城投债在债市中具有较高的配置价值，但其投资回报率与融资成本失衡，隐性债务尚未完全化解，宏观杠杆率的控制对城投债融资产生影响。同时，报告讨论了产业债风险上升、信用事件频发以及未来融资趋势的不确定性。

主要观点

• 城投债的“茅台”地位：城投债被视为债市中最稳健的资产，其表现优于其他信用债品种，尤其是在2015年以来的市场周期中。
• 融资规模创新高：2020年城投债发行量达到历史最高水平（4.9万亿），新增平台主体数量也创历史新高，反映出城投融资的活跃度。
• 投资回报率与融资成本失衡：城投的投资回报率远低于其融资成本，且在非标融资的背景下，这种失衡更加明显。
• 资产负债率上升：城投平台资产负债率创新高，负债增速超越其他实体企业，显示出城投在债务扩张上的趋势。
• 财政预算对区县级财政的担忧：2021年财政预算报告中，多个省份提到区县级财政的困难，反映出地方财政压力增大。
• 宏观杠杆率控制：宏观政策强调控制杠杆率，城投债融资收紧，以防止地方债务问题以新的形式出现。
• 产业债风险加剧：产业债市场因信用事件频发而受到冲击，导致投资者偏好城投债。
• 配置策略调整：在资产荒背景下，投资者倾向于提前配置城投债，以避免损失。

关键信息

城投债表现

• 城投债在2015年至今的市场周期中表现稳健，尤其在利率下行周期中收益显著。
• 区县级城投债收益率与地级市城投债出现倒挂，显示其吸引力。
• 城投债发行量在2020年达到4.9万亿，占信用新债比例逼近60%。

城投债失衡

• 投资回报率与融资利率不匹配，显示城投在财务上的低效。
• 城投平台资产负债率创新高，负债增速超过其他实体企业。
• 区县级财政面临收支矛盾，隐性债务风险不容忽视。

宏观杠杆率与城投债

• 宏观杠杆率攀升，城投债成为控制杠杆率的重点对象。
• 城投债融资收紧，可能引发市场波动，需警惕信用风险。
• 控制城投负债增速有助于防止信用融资“内卷”，但可能影响市场配置。

产业债与市场趋势

• 产业债风险事件频发，如永煤、冀中能源、华夏幸福等，导致投资者偏好城投债。
• 产业债到期规模增加，融资期限缩短，使得其难以承受信用派生收缩。

配置建议

• 投资者应提前配置城投债，以应对资产荒。
• 债券到期规模递增，需关注再配置压力。
• 尽管城投新债票面利率偏低，但相比资产荒的损失，早配早收益的策略更具吸引力。

图表摘要

• 图1：类平台公司债发行占比下滑，显示融资节奏变化。
• 图2：区县级城投债与地市级城投债利差收窄，反映市场偏好。
• 图3：2021年前三月城投债发行占比持续走高，显示融资活跃。
• 图4：区县级及地市级城投贡献负债增速，显示其在债务扩张中的作用。
• 图5：宏观杠杆率趋势，显示宏观政策对债务的影响。
• 图6：非地产民企债集中到期，显示融资压力。
• 图7：高估值成交地产债明细，显示市场偏好。
• 图8：高估值成交AA城投债明细，显示市场偏好。
• 图9：净价跌幅靠前的个券，显示信用风险。
• 图10：净价上涨幅度靠前的个券，显示市场偏好。

风险提示

• 流动性收紧：城投债融资趋严，可能影响市场配置。
• 信用风险加剧：产业债风险事件频发，可能影响城投债的稳定性。
• 政策不确定性：宏观杠杆率控制可能对城投债市场产生深远影响。

结论

城投债在债市中占据重要地位，但其投资回报率与融资成本失衡，隐性债务尚未完全化解，宏观杠杆率的控制对其融资产生影响。产业债风险加剧，导致投资者偏好城投债，但需警惕信用风险和政策不确定性。在资产荒背景下，提前配置城投债可能成为投资者的优选策略。