20130913-华泰证券-城投债专题研究系列报告之五_探寻地方政府债务风险的结构性差异_22页_1mb

城投债结构性风险分析总结

核心内容

本文旨在分析中国地方政府债务的结构性差异，强调相较于总量风险，结构性风险更值得关注。通过对已发债城投企业的财务数据进行拆分与补缺处理，结合财政实力与偿债意愿的二维分析，揭示不同省域之间的债务风险差异，并为投资者提供参考。

主要观点

• 总量风险可控：当前地方政府债务总量尚未达到风险爆发的临界点，监管层的约束更可能影响结构而非总量。
• 结构性差异重要：随着城投企业定位的调整和债务规模的扩张，未来风险将更多呈现区域性特征，需关注不同地区的债务压力与偿债能力。
• 分析方法：采用“拆分+补缺”法估算地方政府债务规模，将已发债平台分为省级与非省级，并利用同一省域内已发债地区的债务/GDP比率进行标准化处理。
• 二维评价体系：基于“偿债能力”和“偿债意愿”两个维度，对地方政府债务风险进行划分，以更全面地评估风险。

关键信息

一、债务分布情况

• 债务集中区域：债务主要集中在相对发达的省域，江苏占比最高，达到12.77%；其次是北京（8.75%）、天津（6.85%）。
• 债务占GDP比重：北京和天津的比重均超过55%；重庆为48%；江苏为26%；欠发达地区如青海和贵州的比重分别达到51%和39%。
• 估算方法：估算债务 = 省级平台债务 + 非省级平台债务 × 标准化系数。

二、偿债能力与意愿分析

• 偿债能力：以税收收入、政府性基金收入、转移支付和税收返还三项之和衡量地方财政实力，反映偿债能力。
• 偿债意愿：通过分析城投企业的“筹资—建设—完工—回款”流程，以应收账款、存货和无形资产对净债务（带息债务 - 货币资金）的覆盖率衡量偿债意愿。
• 二维划分结果：
  • I区（海南、吉林、河北、辽宁、内蒙古、黑龙江、山东、河南、山西、江西）：债务压力较低，偿付意愿较高。
  • II区（安徽、浙江、湖南、江苏、重庆）：债务压力有所增加，但偿付意愿依然较高。
  • III区（宁夏、广东、广西、湖北、陕西）：债务压力较低，但偿付意愿有所降低。
  • IV区（新疆、贵州、甘肃、青海、福建、四川、上海、天津、北京、云南）：债务压力较大，偿付意愿较低，例如云南对净债务的覆盖率仅为50%。

三、区域分析与建议

• 东部沿海地区：并非处于债务风险风口浪尖，部分地区的债务压力低于西部欠发达地区。
• 西部欠发达地区：如云南、甘肃、青海等，虽债务规模与发达地区相当，但偿付意愿较低，需特别关注。
• 投资策略：需在整体风险判断的基础上，综合考虑地区与行业差异，对发债主体进行个债分析，最终选择标的。

结论

文章指出，地方政府债务风险的结构性差异是未来关注的重点，建议投资者在构建投资策略时，应注重精细化分析，结合财政实力与偿债意愿，避免仅以“买与不买”或“买多买少”作为决策依据。同时，提醒投资者注意某些省域由于发债平台覆盖率不足，可能导致估算结果存在偏差，需谨慎使用。

附录

• 附录中提供了各省域内市级债务风险的二维评价图，以供进一步参考。
• 提醒投资者注意某些地区由于数据缺失或覆盖率不足，可能影响分析的准确性。

免责声明

本报告仅供华泰证券客户使用，不构成买卖建议，且不保证数据的准确性和完整性。投资者应自行评估风险，并结合其他信息做出决策。