20180622-安信证券-新三板IPO策略（系列22）_应收账款异常易引起发审委关注_17页_1mb

新三板IPO策略与五新隧装案例分析总结

核心内容

• IPO审核趋势趋严：自“大发审委”成立以来，IPO审核通过率维持在54.50%左右，整体审核趋于严格。
• 新三板企业IPO表现：截至2018年6月21日，新三板企业共41家进入IPO审核流程，占比20.50%，其中22家通过审核，整体通过率为53.66%。
• 五新隧装被否案例：五新隧装在2018年6月21日的IPO审核中未通过，主要因应收账款异常、关联交易、盈利能力可持续性等问题引发证监会关注。
• 新三板企业排队情况：目前共有87家新三板企业IPO排队，8家已过会待挂牌，1家已成功登陆A股。
• H股上市意向：6家新三板公司表达了H股上市意向，但尚未有公司发布招股书。
• 风险提示：政策风险与IPO进度放缓是当前新三板企业面临的两大主要风险。

主要观点

1. IPO审核趋严

• “大发审委”自成立以来，IPO审核通过率稳定在54.50%左右，显示监管机构对IPO审核的严格性。
• 2018年6月18日-6月21日，共2家企业上会，1家通过，1家未通过，周通过率为50%。
• 新三板企业在IPO审核中表现良好，但整体通过率仍低于A股市场。

2. 五新隧装IPO被否原因分析

• 应收账款异常：2017年应收账款余额高达1.74亿元，占收入比例达64%。公司解释为部分国有性质企业客户回款较慢，导致账龄1-2年应收账款增加。
• 盈利能力与收入增速不匹配：2016年收入增幅较大，但2017年收入增速下滑至1.96%，净利润增幅却显著，引发对盈利能力可持续性的质疑。
• 关联交易与同业竞争：公司实际控制人间接持有五新钢模11%的股权，引发关于同业竞争、关联交易合理性和控制权问题的问询。
• 毛利率高于行业平均水平：五新隧装的毛利率高于行业可比公司，但公司未能充分说明其合理性，引发对核心竞争力的质疑。

3. 新三板企业IPO排队情况

• 目前有87家新三板企业处于IPO排队状态，其中8家已过会待挂牌，包括海容冷链、芯能科技、明德生物等。
• 江苏新能（603693.SH）已成功登陆A股。
• 本周新增1家IPO辅导企业：丰润生物（871329.OC）。

4. 新三板+H股上市意向

• 目前有6家公司表达了H股上市意向，包括成大生物、盛世大联、中国康富、君实生物、寰烁股份和新眼光。
• 但这些公司尚未发布招股书，H股上市意向仍处于初步阶段。

关键信息

1. 五新隧装简介

• 公司全称为湖南五新隧道智能装备股份有限公司，成立于2015年，主营隧道施工智能设备的研发、生产、销售及租赁。
• 公司主要产品包括混凝土喷浆车和隧道衬砌台车，其中混凝土喷浆车业务占比逐年提升，2017年达到78%。
• 公司业务主要集中在西南地区，与多家大型施工企业建立了合作关系。

2. 公司财务表现

• 2017年公司归母净利为5489万元，同比增长15.58%。
• 2017年营业收入为2.72亿元，增速下滑至1.96%。
• 公司应收账款周转率高于行业平均水平，2017年应收账款占收入比例达64%。

3. IPO审核趋势

• “大发审委”成立以来审核了200家公司，其中109家通过，通过率54.50%。
• 新三板企业IPO整体通过率53.66%，其中拟登陆上交所主板的有22家，深交所中小板5家，创业板14家。

4. 风险提示

• 政策风险：IPO审核趋严，可能导致企业上市进程受阻。
• IPO进度放缓：整体IPO审核节奏放缓，可能影响企业融资和市场拓展。

未来展望

• 随着国家基础设施建设投资的持续，隧道施工设备行业有望迎来增长。
• 但宏观经济政策变化和行业竞争加剧可能对公司的盈利能力产生影响。
• 应收账款管理成为企业IPO过程中重点关注的问题，需进一步优化回款政策和应收账款结构。

图表概览

• 图1：IPO历史通过率
• 图2：公司主要产品之湿喷机械手
• 图3：公司主要产品之隧道衬砌台车
• 图4：公司拥有自主核心技术
• 图5：公司2016年研发投入约1000万元
• 图6：五新隧装2016年主营业务结构
• 图7：五新隧装2017上半年主营业务结构
• 图8：公司业务主要在西南地区
• 图9：五新隧装上下游产业链
• 图10：五新隧装历年营业收入及增速
• 图11：五新隧装历年净利及增速
• 图12：五新隧装历年盈利能力情况
• 图13：五新隧装历年偿债能力情况
• 图14：经营活动现金流量净额
• 图15：五新隧装前五大客户占比
• 图16：国有企业客户销售占比呈下降趋势
• 图17：民营企业客户销售占比呈上升趋势
• 图18：五新隧装应收账款占收入比例持续提升
• 图19：五新隧装应收账款周转率高于行业平均水平

表格概览

• 表1：上周以来发审委审核结果一览
• 表2：“大发审委”履职以来新三板公司过会情况
• 表3：新三板最新IPO排队情况（上交所主板）
• 表4：新三板最新IPO排队情况（深交所中小板）
• 表5：新三板最新IPO排队情况（上交所主板）
• 表6：上周以来发审委审核结果一览
• 表7：有H股上市意向的公司统计
• 表8：各市场数据比较（截至6月15日）

总结

• 新三板企业IPO审核趋严，整体通过率维持在53.66%左右。
• 五新隧装因应收账款异常、盈利能力不匹配、关联交易等问题被否，引发证监会关注。
• 公司需关注应收账款管理、盈利能力持续性及核心竞争力等问题。
• 新三板企业IPO排队情况显示，仍有较多企业等待审核，但整体进度放缓。
• H股上市意向公司尚未有实际进展，需进一步观察。
• 随着国家政策支持，隧道施工设备行业仍有发展空间，但需谨慎应对政策变化和市场风险。