地产债择券系列（四）：商业地产怎么看？_31页_2mb

【华西固收研究】商业地产怎么看？——地产债择券系列（四）总结

核心内容概述

本文分析了中国商业地产的发展现状、主要业态表现、自持物业运营商的经营风险及财务关注点，旨在为地产债投资者提供参考。

主要观点与关键信息

1. 房企寻找新业务增长点，商业地产不可或缺

• 住宅市场增量空间逐步缩小，房企需寻找新的增长点，商业地产成为重要方向。
• 商业地产投资额持续增长，占地产投资比例从2009年的15.34%上升至2016年的21.81%。
• 出租模式相比出售模式，现金流更为稳定，但初期投入大，回笼慢；出售模式资金回笼快，但回报率低。
• 轻资产运营模式兴起，万达商业作为典型代表，通过输出品牌和管理，实现低资金投入高收益，资产负债率和净利率显著优于行业平均水平。

2. 商业地产三大业态分析

2.1 零售物业

• 受电商冲击明显，全国零售物业租金持续下滑，但一线城市租金仍高于30元/平方米/天。
• 北京、上海、广州等城市零售物业租金水平较高，而武汉、成都等城市租金相对较低。
• 供给过剩问题突出，尤其是重庆、武汉等城市，租金水平低、空置率高。

2.2 写字楼

• 一线城市写字楼空置率较低，租金水平高，如北京优质写字楼租金达426.5元/平方米/月。
• 二线城市写字楼空置率较高，租金水平偏低，如天津空置率达44.1%。
• 供给过剩现象显著，尤其在重庆、成都等城市，需关注其未来改善空间。

2.3 酒店

• 高星级酒店出租率和房价双高，但整体增长空间有限。
• 一线城市酒店房价显著高于二线城市，如上海星级酒店房价达731元/间/日。
• 供给持续增长，平均出租率呈下降趋势，部分城市如沈阳、大连面临较大压力。

3. 自持物业运营商经营风险分析

• 出租率和租金收入是衡量自持物业运营商经营质量的核心指标。
• 规模优势是其核心竞争力，成熟企业通过大体量租金收入对冲回款周期长的问题。
• 一线城市布局的自持物业运营商如中国国贸、金融街等，资产资质更优，出租率与租金水平表现更好。
• 部分企业如万达商业、新鸿基地产等在商业地产规模上领先，经营风险相对可控。

4. 自持物业房企财务报表关注点

4.1 盈利能力稳定性与费用控制能力

• ROIC与费用控制能力是衡量企业盈利能力的关键。
• 中国国贸、居然之家、万达商业等企业ROIC较高，费用控制能力较强。
• 世博发展、南国置业等企业ROIC较低，费用控制能力较弱，需谨慎评估其盈利潜力。

4.2 公允价值变动对净利润的影响

• 公允价值变动损益对净利润构成扰动，需关注其合理性。
• 以X房企为例，公允价值变动损益占比高达60.5%，可能影响企业真实盈利能力。

4.3 核心资产抵押情况与债务偿还能力

• 商业物业抵押率高可能影响企业短期偿债能力。
• 大连亿达、协信远创等企业货币资金短债覆盖倍数低，偿债压力较大。
• 偿债能力评估需关注货币资金/短期债务和全部债务/EBITDA指标。

4.4 经营收入与投资支出匹配度

• 经营性净现金流与投资性净现金流匹配情况反映企业投资压力。
• 仅有中国国贸、中国金茂、南国置业等三家房企在2016-2018年期间经营性+投资性净现金流为正，其他企业面临净流出压力。

5. 风险提示

• 疫情进展难以预测，可能影响房企销售回款和再融资能力。
• 供给过剩、租金下滑、经营风险增加是商业地产面临的主要挑战。

关键指标汇总

• 出租率：一线城市如北京、上海出租率高，二线城市如南京、重庆表现分化。
• 租金水平：北京、上海、广州等城市租金显著高于其他城市。
• ROIC：中国国贸、居然之家、万达商业等企业ROIC较高，费用控制能力较强。
• 公允价值变动：对净利润构成扰动，需关注其合理性。
• 货币资金/短债：中国国贸、万达商业等企业具备较强的短期偿债能力。
• 全部债务/EBITDA：反映企业长期偿债能力，部分企业如协信远创指标较高，存在较大偿债压力。

企业对比

• 万达商业：轻资产模式典型，规模领先，资产负债率和净利率显著优于行业。
• 新鸿基地产：自持物业规模较大，租金和酒店收入居前。
• 红星美凯龙：全国性布局，资产规模较大，费用控制能力较强。
• 中国国贸：出租率和租金水平高，财务指标稳健。
• 大连亿达：货币资金短债覆盖倍数低，长期偿债能力较弱。

总结

商业地产作为房企新的增长点，其发展受多种因素影响，包括供需关系、租金水平、出租率、资产抵押及财务结构等。轻资产模式有助于降低资金压力，提升盈利能力。然而，不同城市和业态表现差异显著，需具体分析其区域布局和经营状况。投资者在评估商业地产企业信用资质时，应重点关注其出租率、租金收入、费用控制能力及资产抵押情况，以全面评估其经营风险与财务健康度。