深度报告-20251230-东吴证券-环保行业深度报告_垃圾焚烧的红利价值_资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动_18页_1mb

报告摘要

环保行业深度报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于垃圾焚烧行业，重点分析国家可再生能源补贴（国补）回收加速对板块经营性现金流及分红潜力的积极影响。报告指出，随着资本开支下降与国补回款率提升，垃圾焚烧企业的自由现金流及分红能力显著改善，为行业带来红利价值。同时，报告提出，随着可再生能源补贴基金收支平衡的实现，存量欠款有望逐步清缴，为板块带来长期现金流改善。

主要观点

国补回收加速：2025年第三季度垃圾焚烧板块国补回款显著提速，单季度经营性现金流净额达6.33亿元，同比增长59%，环比增长52%。同时，信用减值损失同比大幅下降44%，部分企业如三峰、圣元、绿色动力出现信用减值冲回。
国补回款率中枢上行：2025年前三季度垃圾焚烧企业国补回款率均值达89%，显著高于2024年的39%。光大环境2025年7-8月国补回款金额达20.64亿元，已超过2024年同期水平。
可再生能源补贴基金收支平衡：预计2025年可再生能源发展基金将实现收支平衡，2025年历史欠款累计达到最高值4355亿元。随着绿电项目补贴到期退出，基金支出压力逐年减少，收入将逐步超过支出，逐步清缴存量欠款。预计到2036年左右，历史欠款将自然解决。
分红潜力测算：基于资本开支下降和国补回收加速，垃圾焚烧板块分红潜力测算结果由114%提升至141%。该测算假设资本开支降至总资产的1.5%，国补回款率从40%提升至100%。
投资建议：重点推荐垃圾焚烧板块，建议关注红利价值与出海成长两大主线。推荐公司包括瀚蓝环境、绿色动力H+A、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份、上海实业控股等。同时，伟明环保、三峰环境、光大环境、军信股份等公司具备出海成长潜力。

关键信息

国补账期：2024年垃圾焚烧企业国补账期维持在2年左右，较之前有所减缓。
现金流改善：2024年光大环境自由现金流首次转正并增厚，达40.4亿元。2025年前三季度板块经营性现金流净额持续改善。
企业回款进展：
- 光大环境2025年7-8月国补回款达20.64亿元。
- 瀚蓝环境2025年1-9月国补回款约2.45亿元。
- 伟明环保2025年三季度国补回款约1.68亿元。
- 军信股份2025年前三季度国补回款约8100万元。
国补回款率测算：2025年前三季度垃圾焚烧企业国补回款率均值为89%，较2024年有显著提升。
可再生能源补贴基金：
- 收入端：2025-2040年用户侧适征电量年复合增速3%，征收标准维持0.019元/千瓦时，征收率75%。
- 支出端：截至2021年底，存量补贴项目度电补贴强度0.21元/千瓦时，基金支出占收入比例95%。
- 基金收支平衡：预计2025年实现收支平衡，2036年左右解决历史欠款问题。
现金流价值提升：国补回款加速将支撑经营性现金流净额提升，强化现金流价值。
出海成长潜力：海外市场空间大，受益于高处理费和高电价，单吨收入较国内显著提升。

风险提示

国补拖欠/到期风险：若国补回款不及预期，将抑制经营性现金流改善，影响分红能力。
垃圾处理费回款不及预期：若地方财政压力加大，垃圾处理费回款放缓，将影响经营性净现金流。
新建项目收益率下降：县域项目规模小，收益率可能低于一二线城市大项目。
资本开支超预期上行：若企业出海拿项目较多，资本开支可能转向上行。

估值与投资评级

估值数据：以2025年12月26日为基准，各公司估值数据如下：
- 绿色动力（港股）：总市值69亿元，股息率6.17%。
- 上海实业控股（港股）：总市值159亿元，股息率6.43%。
- 海螺创业（港股）：总市值162亿元，股息率5.01%。
- 光大环境（港股）：总市值303亿元，股息率4.87%。
- 瀚蓝环境（港股）：总市值237亿元，股息率3.61%。
- 军信股份（A股）：总市值119亿元，股息率4.25%。
- 永兴股份（A股）：总市值136亿元，股息率3.97%。
- 伟明环保（A股）：总市值433亿元，股息率1.88%。
- 上海环境（A股）：总市值109亿元，股息率1.24%。
投资评级：报告建议增持垃圾焚烧板块，认为其具备持续的分红能力与ROE提升空间。

总结

本报告全面分析了垃圾焚烧板块在资本开支下降与国补回收加速背景下所展现出的红利价值与现金流改善趋势。通过详尽的数据测算与企业案例分析，指出国补回款加速将带来经营性现金流的改善，进一步提升板块的分红能力。同时，报告提出，随着可再生能源补贴基金收支平衡的实现，存量欠款有望逐步清缴，为板块带来长期价值提升。建议关注具备高分红潜力与出海成长机会的公司，如瀚蓝环境、绿色动力、光大环境等。

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