20240723-天风证券-信用市场周度报告_信用利率化_怎么看__12页_826kb

信用利率化现象分析与应对策略

信用利率化是指信用债收益率和利差被极度压缩后的一种市场现象，其本质是隐含信用风险溢价显著下降与资产荒导致的主要矛盾。2024年信用债利差被压缩至历史低位，AAA级利差多数在15~25bp之间，AA+/AA级利差在20~40bp。

信用利率化源于当前的资产荒问题，具体体现为：

1. 供给方面：社会融资需求整体偏弱，需求指数处于低估状态，社融增速持续下行，显示社会资金需求不足。
2. 需求方面：理财产品、公募债基等持续扩张，加剧了市场对“缺资产”的担忧，同时银行缺资产问题突出，存贷差虽略有回升，但净息差仍承压。

信用利率化作为一种表象，存在以下风险：

1. 税收差异显著：不同机构投资信用债税负不同，影响税后收益的对比，如公募基金、资管产品、银行自营均面临不同税负压力，使税后收益差异显著。
2. 流动性较弱：信用债换手率明显低于利率债，流动性溢价仍需隐含在利差中。
3. 城投等信用主体付息压力较大：尽管有化债政策支持，但土地出让收入明显下滑，对城投付息压力的覆盖能力仍存在不足。

面对信用利率化，投资策略需关注以下方向和注意事项：

1. 信用风险下沉：

   • 产业债方面，可关注行业中性信用及优质民营企业。
   • 城投债方面，关注政策支持地区、有担保或品种溢价（如ABS）的债券。
   • 金融债方面，可适度配置二永债等品种。

2. 久期策略：

   • 建议拉长久期，注重票息收益，同时兼顾资本利得的可能。超长债仍可关注，二永超长债收益略低，适合波段操作。

但需注意风险因素，包括：

1. 政策变化导致的市场超预期影响。
2. 未来信用事件超预期爆发可能引发的市场冲击。
3. 税收结构变化可能改变对不同类型信用债的定价逻辑。

分析师声明
本报告形成的分析结论基于公开市场数据及参考信息，严谨性建立在现有资料的基础上，但不保证其未来走势不会因此而超预期。本报告具有一定客观性，但投资者在使用时需结合自身情况，决策需自负盈亏。

融赤水而[**]