固定收益专题：当“监管收紧”遇上“资产荒”，地产ABS怎么看？-20210524-广发证券-17页_1mb

固定收益专题：当“监管收紧”遇上“资产荒”，地产ABS怎么看？

报告摘要

• 监管收紧：基金业协会暂停基金子公司地产供应链“非标”融资备案，表明房地产融资政策持续收紧，但未直接影响标准化地产ABS。
• 资产荒：优质资产稀缺背景下，具有溢价的地产ABS成为机构投资的首选。
• 存量规模：截至2021年4月30日，房地产ABS存量规模接近万亿，其中CMBS占比最高，供应链ABS数量最多。
• 择券原则：优先考虑房企信用基本面，再关注利差空间，国有房企相对更稳健，民营房企需关注增信措施。
• 风险提示：监管趋严、弱资质房企违约风险隔离不彻底、信息披露不完全。

一、监管收紧地产供应链“非标”融资

1.1 监管收紧背景

• 基金子公司地产供应链“非标”融资业务暂停，是房地产融资收紧的又一信号。
• 该类业务多通过资管计划提供融资便利，与政策去杠杆方向相悖。
• 2018年资管新规已规定不得为资管产品提供规避监管的通道服务，此次监管进一步强化。

1.2 业务类型与问题

• 标准化融资：由保理公司归集打包后转让给专项计划，交易发生于交易所或银行间市场。
• 非标融资：通过北金所等挂牌转让，由通道方成立资管计划受让，存在纯信用融资模式与场外市场风险保障不足的问题。
• 影响可控：政策限制范围较小，仅针对基金子公司，未影响券商资管和标准化ABS，影响有限。

二、当“监管收紧”遇上“资产荒”

2.1 标类房企ABS发行规模收缩

• 自2021年起，标类房地产ABS发行规模持续收缩。
• 4月份ABS净融资额为-5.54亿元，显示融资收缩趋势。

2.2 优质资产荒下的ABS配置逻辑

• 信用风险偏好降低，投资者更倾向于选择优质资产。
• 供应链ABS利差压缩，但仍有部分优质品种具备配置价值。

三、房地产ABS存量概览

3.1 房地产ABS的五种类别

3.2 存量规模与分布

• 截至2021年4月30日，房地产ABS存量达9728亿元，接近万亿。
• CMBS占比最高（约35%），供应链ABS数量最多（超800只）。
• 到期时间分布：2025年后占比最高（超过50%），2021-2022年到期占比近40%。
• 分主体：万科ABS存量最高（850亿元），超过碧桂园、保利、绿城、远洋等房企总和。

四、房地产ABS增信条款分析

4.1 增信措施分类

• 内部增信：优先/次级分级、超额现金流覆盖、信用触发机制。
• 外部增信：共同债务人、差额支付承诺、抵押/质押担保、流动性支持承诺、运营支持承诺。

4.2 增信效果

• 内部增信：超额现金流覆盖倍数高、信用触发机制完善，可有效提升ABS信用。
• 外部增信：若原始权益人及母公司信用不佳，抵押/质押担保效果更佳。
• 优先/次级分级：常见但增信效力较弱，通常由原始权益人或关联方认购。
• 流动性支持承诺：仅代垫现金流，不承担信用风险。

五、房地产ABS择券思路

5.1 择券原则

• 首要原则：关注房企自身信用基本面，大型国有房企更稳健，民营房企需看增信措施。
• 次要原则：在安全性前提下，选择利差空间较大的ABS进行配置。

5.2 配置建议

• 国有房企：建发、金茂、金融街、万科、远洋、首创置业等利差在80bp以上，具备配置价值。
• 民营房企：碧桂园供应链ABS具备内部增信（优先/次级分级、超额现金流覆盖）和外部增信（共同债务人）措施，具有配置价值。

六、风险提示

• 监管风险：地产ABS监管趋严，可能影响发行规模。
• 违约风险：弱资质房企ABS违约风险隔离不彻底，存在信用风险。
• 信息披露风险：部分ABS信息披露不完全，可能影响投资者判断。

七、研究团队

• 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士。
• 范卓宇：高级分析师，南京大学经济学硕士。

八、投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

九、联系方式

十、法律声明

• 本报告由广发证券或其关联机构制作，仅供授权客户使用。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告中提及的证券可能在某些地区无法出售，投资有风险，过往业绩不预示未来表现。
• 广发证券不保证报告的准确性与完整性，也不对因使用报告而造成的损失负责。

十一、权益披露

• 广发证券（香港）与本报告所述公司无投资银行业务关系。

十二、版权声明

• 未经广发证券书面许可，不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用。