20230613-国盛证券-量化分析报告_可转债估值因子的衰退与优化思路_9页_532kb

可转债估值因子衰退与优化策略总结

核心内容概述

本报告分析了可转债市场中传统低估值因子的衰退现象，并提出了基于换手率的优化策略。传统低估值因子在2022年下半年开始出现超额收益衰减，且在2023年表现接近于零，尤其在偏股转债中失效。报告指出，低估值因子失效的主要原因是投资者对正股表现的博弈已较为充分，导致股票端的超额收益为负，抵消了转债估值端的正向收益。因此，传统的低估值策略不再具有明显优势，需进行优化。

主要观点

1. 传统低估值因子的衰退

• 双低因子（转债价格+转股溢价率×100）和 CCB定价偏离因子（转债价格/CCB定价-1）是常用的低估值因子，但近年来表现不佳。
• 自2022年下半年起，低估值因子的超额收益开始衰减，2023年两个因子的超额收益均接近于零。
• 偏股转债中低估值因子失效尤为显著，其超额收益为负（-4.7%），而高估值转债反而获得正向超额收益（2.7%）。

2. 低估值因子失效原因分析

• 股票端表现：自2021年下半年开始，低估值转债对应的正股表现较差，导致股票拉动收益为负。
• 转债估值端表现：尽管股票端表现不佳，但转债估值端仍能提供正向的超额收益，尤其是估值极低的转债。
• 博弈充分：投资者对正股的预期已较为充分，使得低估值因子难以持续产生超额收益。

3. 优化策略：基于换手率的低估值增强策略

• 配置极便宜转债的优势有限：历史回测显示，极低估值转债的超额收益并不显著，因此可放宽对低估转债的限制。
• 低估值高换手策略：在低估转债池中，通过换手率因子进行增强，选择换手率高的转债进行配置。
• 策略配置范围：在偏债、平衡、偏股三个分域中，每个分域不超过15只，总计不超过45只转债。
• 策略表现：自2018年起，该策略实现了26%的绝对收益和14.1%的超额收益；2023年起，实现9%的绝对收益和3.9%的超额收益，显著优于传统低估值策略。

关键信息

估值因子表现

低估值高换手策略表现

风险提示

• 本报告结论基于历史数据和统计模型，若未来市场环境发生显著变化，模型可能失效。
• 投资者应谨慎对待模型预测，避免过度依赖单一策略。

优化策略总结

• 传统的低估值因子在偏股转债中失效，需通过其他因子进行优化。
• 换手率因子可作为增强工具，在低估转债池中选择换手率高的转债进行配置。
• 该策略在多个年份中表现优于传统低估值策略，具有较好的相对收益能力。