20260426-天风证券-天风_金工_赎回规避与非赎回博弈域_可转债估值因子的优化思路_2页_839kb

报告摘要

本文围绕可转债估值因子的优化展开，重点分析了“赎回规避”与“非赎回博弈域”在可转债投资策略中的作用，旨在提升传统低估策略的收益表现。

市场对赎回的预期较为准确
- 随着转债平价逐渐满足赎回条件，低估值转债中实际发生赎回的比例显著高于中高估值转债。
- 转债估值（或价格）本身可以视为对未来赎回概率的较优估计。
赎回条款对低估因子的冲击
- 低估策略容易选择出未来预期赎回的转债，导致正股部分贡献负超额。
- 这种现象在近几年愈发明显，对整体策略收益形成拖累。
“赎回规避”作为更优解法
- 基于量化方法进行赎回博弈的难度较高，而规避赎回博弈强的区间（如平价130附近）可能是更优的策略选择。
- 在非赎回博弈域中，低估因子的表现显著优于赎回博弈域。
非赎回博弈域的定义与特性
- 非赎回博弈域指的是在未来30天内无法满足赎回条件的转债，主要由刚上市的新券和尚未脱离不赎回期的转债组成。
- 在此域中，赎回博弈的情绪最弱，市场定价有效性较低，因此定价因子仍能获得显著超额收益。
策略优化效果
- 优化后的策略在偏股与平衡型转债中，优先选择非赎回博弈域中因子打分高的转债。
- 在非赎回博弈域中，低估因子的正股不再稳定贡献负超额，说明策略优化有效。
- 优化后的低估策略自2018年以来实现年化收益17.1%，年化超额6.4%。
- 低估 + 正股动量策略实现年化收益17.4%，年化超额6.7%，优于原有策略。

估值因子优化方向：通过识别并规避高赎回博弈强度的区间，优化低估因子的适用范围。
非赎回博弈域：定义为未来30天内无法满足赎回条件的转债区间，适用于策略优化。
策略调整：
- 偏股转债：选择非赎回博弈域中因子打分高的转债。
- 平衡转债：优先选择非赎回博弈域中的高分转债，剩余部分继续选择赎回博弈域中的高分转债。
- 偏债转债：保持原有策略不变。
收益表现：
- 低估策略（优化后）：年化收益17.1%，年化超额6.4%。
- 低估 + 正股动量策略：年化收益17.4%，年化超额6.7%。
风险提示：
- 本文结论基于历史数据与统计模型，未来市场环境变化可能导致模型失效。