20200709-广发证券-晶圆代工行业系列研究一_景气周期分析_需求和库存变化主导_资本开支为先行参考指标_13页_1mb
报告摘要
晶圆代工行业系列研究一总结
核心内容
晶圆代工行业是一个重资产、强周期的行业，企业经营业绩波动明显，通常每6-8个季度经历一次周期性波动。行业收入和利润的波动幅度较大，且利润变化幅度通常高于收入变化。
行业周期特征
- 周期性波动：行业收入和利润每6-8个季度经历一次周期波动。
- 景气周期：根据彭博数据，19Q1是上一轮周期低谷，行业收入同比下跌15%；20Q1受益于景气上行，行业收入同比增长40%。
- 高经营杠杆：晶圆代工企业设备折旧等固定成本占比较高，导致利润波动幅度明显大于收入。
驱动因素
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下游终端需求：
- 晶圆出货量和平均价格通常同步变化，表明需求端是周期波动的主要驱动因素。
- 主要客户为Fabless/System芯片设计公司，占全球半导体销售额的25%以上。
- 在产品品类方面，逻辑芯片占72%；在下游应用方面，无线通信（44%）、计算类（21%）和消费电子（17%）是主要应用领域。
- 2015年和2019年是前两次周期低谷，2019年下半年以来，5G、人工智能、物联网和汽车电子等新技术推动行业进入新一轮景气周期。
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客户库存变化：
- Fabless客户库存水位变化对晶圆代工行业营收波动有直接影响。
- 存货天数与行业收入同比增速呈负相关，库存调整是营收波动的直接来源。
- 2017年，Fabless客户库存快速攀升导致晶圆代工行业收入增速承压，直至17Q4才开始修复。
- 在周期底部，晶圆代工厂商收入增速往往领先Fabless客户一个季度转正。
供给端分析
- 产能供给平稳增长：行业产能供给呈平稳增长态势，季度环比增速一般不超过3%。
- 产能利用率影响出货量和利润率：出货量变化主要来源于产能利用率的变化，产能利用率显著影响毛利率。
- 资本开支为先行指标：企业资本支出随行业景气度呈周期变化，且领先营收波动1-2个季度，是景气度的先行指标。
- 2019年下半年以来，业内企业资本开支增加，产能利用率提升，成为行业重回向上周期的重要信号。
投资建议
建议关注以下公司：
行业景气跟踪指标
- 需求端：无线通信、计算类和消费电子等下游应用市场的景气变化
- 库存端：Fabless客户库存调整
- 供给端：产能利用率、资本开支
- 成本端：固定营业成本占比高
股价走势与行业景气度相关性
晶圆代工企业股价走势与行业景气度高度相关。2018年末至2019年初的行业低谷期，股价出现短期下挫；2019Q4景气度恢复后，股价明显上涨。因此，行业景气跟踪应关注上述关键指标。
图表索引（摘要）
- 图1：晶圆代工行业每6-8个季度经历一次周期，利润波动大于收入
- 图2：每一轮周期过程量价同步变化，说明需求端主导周期
- 图3：行业受半导体整体景气周期和全球宏观经济形势影响
- 图4：Fabless/System芯片设计公司是主要客户，占整体半导体市场25%以上
- 图5：晶圆代工厂商和Fabless客户偏向逻辑芯片，IDM模式多用于存储/模拟等产品
- 图6：无线通信、计算类和消费电子是主要下游领域，计算类增长显著
- 图7：不同下游应用市场景气变化影响晶圆代工行业收入
- 图8：行业主要受逻辑产品销售影响，部分时期偏离整体半导体市场走势
- 图9：Fabless客户库存调整是营收波动的直接来源
- 图10：产能增长平稳，出货量变化主要来源于产能利用率
- 图11：资本开支周期变化领先营收波动，是景气度先行指标
- 图12：固定营业成本占比高，导致利润波动显著
- 图13：产能利用率显著影响毛利率
- 图14：股价走势与行业景气度高度相关
风险提示
- 行业景气大幅波动风险
- 需求不及预期风险
- 中美贸易摩擦风险
投资评级说明
| 投资评级 | 含义 |
|---|---|
| 买入 | 预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上 |
| 持有 | 预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10% |
| 卖出 | 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上 |
研究团队信息
- 许兴军：首席分析师，浙江大学系统科学与工程学士，浙江大学系统分析与集成硕士，2012年加入广发证券，团队曾获2019年新财富电子行业第一名。
- 王亮：资深分析师，复旦大学经济学硕士，2014年加入广发证券。
- 彭雾：资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士，2016年加入广发证券。
- 王昭光：浙江大学材料科学与工程学士，上海交通大学材料科学与工程硕士，2018年加入广发证券。
- 蔡锐帆：研究助理，北京大学汇丰商学院硕士，2019年加入广发证券。
- 于畅：上海交通大学微电子科学与工程学士、硕士，2020年加入广发证券。
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