金工“固收+”系列报告之六：如火又似冰_浅谈转债在资产配置中的价值-20210322-申万宏源-21页_1mb

转债在资产配置中的价值分析总结

核心内容概述

本报告分析了可转债（转债）在基金资产配置中的价值与表现，探讨了其在不同基金类型中的配置比例、风险收益特征及对整体组合的影响。通过历史数据和模拟分析，揭示了转债在固收+基金中的配置优势与局限性，并筛选出82只具备转债投资能力的优质基金。

主要观点

1. 转债在基金中的运用现状

• 国内转债市场发展20余年，市值超过6700亿，可交易数量超350只。
• 2020年底，所有公募基金持有转债市值占转债市场总市值的23.18%。
• 固收+基金中，一、二级债基、灵活配置型、偏债混合型和中长期纯债型基金的转债仓位整体上移，其中转债仓位超过20%的基金数量占比分别有34.1%、29.93%、0.91%、7.35%和2.04%。

2. 转债的资产配置价值

• 转债的配置价值依赖其性价比，而非单纯的年化收益。
• 在2017年至2020年期间，转债市场估值小幅上行，且在该时间段内，转债的夏普值、最大回撤和卡玛比率优于主要股票宽基指数。
• 2017年至今，转债整体下修的收益贡献度为36%，且没有大幅估值损失，展现出一定的资产配置优势。

3. 转债与其他资产的最优配置比例探讨

• 转债与债券组合中，转债占比在10%–15%时卡玛较优，5%时夏普和卡玛都有优化。
• 股票与债券组合中，股票占比在5%–20%时卡玛较优，5%时夏普和卡玛都有优化。
• 含转债的组合在同等配置比例下，夏普值优于含股票的组合，但在转债和股票配置比例在5%–15%时，股票组合的卡玛具备明显优势。

4. 转债的优势配置窗口及结构性特征

• 转债配置价值的优势时间窗口为估值上行区间，估值下行或窄幅震荡时表现较差。
• 转债的择券和择时能力是融合的，不能单独评判。
• 在相同估值情况下，平价越高，转债的夏普值越高，偏度越少，卡玛比率也越高。
• 卡玛值与平价的关系非线性，90–100平价区的转债卡玛值最高。

关键信息

1. 转债市场表现

• 2010–2020年：中证转债指数年化收益率为0.95%，波动率18.40%，最大回撤-52.02%，卡玛比率0.02。
• 2017–2020年：中证转债指数年化收益率为6.78%，波动率10.25%，最大回撤-13.29%，卡玛比率0.51。
• 2017–2020年：转债市场整体估值上行约4%，并有显著的估值损失，但其性价比在该时间段内有所改善。

2. 转债配置比例与组合表现

• 转债占比5%：夏普值和卡玛比率优化。
• 转债占比10%–15%：卡玛比率最优。
• 转债与股票的组合：股票占比在5%–20%时卡玛较优。

3. 转债与股票、债券的相关性

• 转债与债券的相关性为-0.14和-0.11。
• 股票与债券的相关性为-0.25和-0.24。
• 转债与股票的滚动相关性自2017年以来比股票与债券的高，但变化一致性较高。

4. 固收+基金筛选结果

• 最终入选基金：共82只，分布在34家基金公司中。
• 基金公司分布：
  • 数量较多：易方达、嘉实、中银、鹏华、南方。
  • 规模较大：易方达、富国、工银、博时、东证资管。
• 筛选标准：符合回撤和收益条件，具备资产配置能力且偏好转债投资。

5. 筛选基金的绩效表现

• 高转债收益基金：华夏债券、华安稳定收益、易方达稳健收益、中银永利半年、华富强化回报。
• 高抄底收益基金：银华远景、东方红信用债、安信稳健增值、天弘安康颐养、易方达裕景添利6个月、东方红汇阳、大摩双利增强。
• 转债收益贡献度：对部分基金而言，转债的收益贡献度超过1/4，具备一定的转债特色。

结构性特征

• 一级债基：可以转股，但股票仓位相对较低，且有明确的转股后卖出时间限制。
• 二级债基：转债仓位较高，但股票收益中可能包含打新收益。
• 灵活配置型基金：转债持仓的股性和债性较弱，但可灵活调整仓位。
• 偏债混合型基金：转债配置比例较低，股票收益中包含打新收益。
• 中长期纯债型基金：转债仓位较低，但可阶段性持有股票。

风险提示与声明

• 基金产品的研究分析基于历史公开信息，未来可能因基金经理变更而产生偏差。
• 基金管理人的历史业绩不代表未来表现。
• 基金未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。
• 本报告不涉及基金产品推荐，仅提供分析参考。