固定收益月报：美债利率走高“四问”-20231010-华泰证券-31页_1mb

报告摘要

美债利率走高“四问”总结

核心内容

2023年9月，美债利率大幅走高，成为全球资产定价的锚点，导致海外股债市场普遍下跌，波动性上升，资产相关性增强，市场出现“流动性冲击”特征。当前美国进入“高利率+高杠杆”时代，财政和金融体系的脆弱性显著增加，而明年美国大选年将对大类资产价格产生深远影响。

主要观点

美债利率上行的特殊性
- 美债曲线出现“熊陡”，即长端利率大幅上行，短端仅小幅波动，这是历史上罕见的。
- 实际利率上行是主要驱动因素，通胀预期基本稳定，期限溢价维持高位。
- 9月FOMC“鹰派暂停”后，长端利率快速走高，显示货币政策转向“higher for longer”。
美债利率突破5%的可能性
- 美债利率已处于顶部区域，短期不排除“超调”风险，5%可能是关键点位。
- 从利率构成来看，短期实际利率（0.5-1.5%）+通胀预期（2.5-3.0%）+期限溢价（1.5%）= 长端利率约在4.5-5.5%。
- 股债相关性转正，波动率上升，显示市场风险偏好下降，利率突破后或引发更多担忧。
高利率环境松动的条件
- 中长期来看，打破高利率环境可能需要出现经济或金融危机，导致杠杆瓦解。
- 市场核心矛盾转向美国及全球经济、金融市场能否承受高利率，关注三点压力：
  - 美国基本面韧性支撑，但政府加杠杆压力大；
  - 金融风险方面，银行系统压力有限，但商业地产仍是潜在风险点；
  - 外部风险中，新兴市场面临资本外流压力，欧洲基本面偏弱。

关键信息

海外加息临近终点，国内经济阶段性筑底

宏观象限：欧美央行接近加息终点，国内经济已阶段性筑底。
流动性：海外加息周期尾声，国内货币政策偏松，但北上资金持续流出。
资金流向：9月北上资金净流出374.60亿元，主要减仓非银金融、食品饮料等板块，汽车、医药生物等板块净流入。
估值：中国债市收益率处于低位，但相对全球仍偏劣势；股市估值整体处于低位，但性价比仍较高。

资产配置建议

股票：短期低开，但中长期或震荡缓升，建议关注两端配置机会，左端偏中高配，右端偏中低配。
债券：小幅修复后转入偏弱震荡，建议以3-5年利率和短端信用为主，关注二永债供给冲击中的机会。
转债：机会和风险均有限，建议聚焦个券性价比，保持均衡配置。
美债：短期关注2年内品种，长端趋势机会尚需等待。
美股：受美债利率压制，短期关注分母扰动，中长期仍有调整压力。
汇率：美元震荡偏强，人民币边际企稳，坚守7.3附近。
黄金：受高利率压制，但避险需求支撑，短期震荡，中长期逢低关注。
大宗商品：能源震荡偏强，有色承压。

风险提示

流动性超预期收紧
产业政策超预期调整
地缘关系超预期紧张

图表说明

图表1：9月全球大类资产表现分化，原油天然气>美元>中国国债>A股>美国国债>美股>黄金
图表2：美债曲线熊陡，10y-2y利差快速走高
图表3：美债利率曲线变动
图表4：1980年以来，历次10y-2y利差从倒挂状态开始修复，均意味着衰退开始或即将到来
图表5：当前美债曲线为熊陡，不同于历史上的牛陡
图表6：实际利率是美债利率上行主要贡献
图表7：美债实际利率曲线变化
图表8：根据赤字率和美债利率，可将美国分为不同历史阶段
图表9：9月以来2024、2025年降息预期修正
图表10：长端美债利率在9月FOMC后快速走高
图表11：30年期美债利率上行斜率超过此前FOMC表现
图表12：8月以来美债长端利率明显走高，短端小幅上行
图表13：中国持有美债减少
图表14：美联储持续缩表，美债市场潜在需求不足
图表15：美债拍卖中标利率明显上行
图表16：一级交易商获配比例上升，终端需求一般
图表17：美国车用汽油需求超季节性下跌
图表18：美债利率与油价出现背离
图表19：美国国债CDS仅小幅走高
图表20：美债市场流动性恶化，放大波动
图表21：纽约联储HLW模型显示短期实际利率位于0.5-1.5%
图表22：10年期美债期限溢价长期水平位于1.5%
图表23：美股和美债相关性逐渐转正
图表24：大类资产波动率上行
图表25：日元汇率下跌，日债利率走高
图表26：日本通胀持续高于2%
图表27：美国政府是本轮主要加杠杆部门
图表28：美国房价顶着高利率出现反弹
图表29：美国家庭浮动利率抵押贷款占比较低，以长期固定利率为主
图表30：美国DB型养老金占比较低
图表31：银行从传统贴现窗口转向BTFP工具
图表32：美股收益率近20年首次低于10Y美债利率
图表33：经济意外指数美国>新兴市场>欧洲
图表34：多数新兴市场国家外汇储备较充足
图表35：巴西汇率面临贬值压力
图表36：巴西国债利率跟随美债上行
图表37：德国制造业和法国服务业PMI连续数月低于荣枯线
图表38：欧洲国债利率上行，意德利差走阔有限
图表39：美国政府杠杆率与美债利率关系
图表40：中美欧日宏观象限分化加剧
图表41：中美欧日制造业与服务业PMI
图表42：全球宏观流动性
图表43：国内狭义流动性
图表44：国内实体经济流动性
图表45：国内市场流动性
图表46：北上资金周度净流入
图表47：陆股通持股行业流向
图表48：中美利差创近十年新低
图表49：美债期限利差仍深度倒挂
图表50：中国vs全球债市收益率
图表51：中美收益率曲线倒挂
图表52：国债收益率处于2013年以来低位
图表53：国开债收益率处于2013年以来低位
图表54：10年期国债收益率处于2007年以来低位
图表55：1年期国债收益率临近2007年以来25分位数
图表56：国债期限利差
图表57：10年-1年期限利差
图表58：国债收益率曲线凸性
图表59：国开债收益率曲线凸性
图表60：股指估值处于2010年以来低位
图表61：申万大小盘、PE与PB估值风格指数分位数
图表62：股票估值优势收敛
图表63：A股价值-成长与小盘-大盘
图表64：申万一级行业估值及分位数
图表65：股市拥挤度整体不高
图表66：股市估值处于机会区间
图表67：沪港AH溢价边际回落
图表68：恒生指数估值变化不大仍处低位
图表69：美股ERP处于2010年以来低位
图表70：实际利率难改美股估值抬升
图表71：国开债收益率与沪深300PE倒数衡量股票风险溢价
图表72：股债相对回报率指标显示股票性价比仍处于高位
图表73：基本面改善，但修复弹性和持续性存疑
图表74：未来1-3个月大类资产配置建议
图表75：股票影响因子晴雨表
图表76：债券影响因子晴雨表
图表77：转债影响因子晴雨表
图表78：TIPS实际收益率上行阶段已过
图表79：美元指数在通胀回落影响下趋弱

结论

当前美债利率处于高位，短期可能超调，但持续时间有限。高利率环境的松动需依赖经济或金融危机导致杠杆瓦解。资产配置应注重小波段和结构性机会，股票关注两端配置，债券以短端为主，美债关注2年内品种，美股关注分母扰动，美元震荡偏强，人民币边际企稳，黄金逢低关注，能源震荡偏强，有色承压。市场不确定性上升，需警惕外部风险与政策变化。

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