2018年市场的主要矛盾与应对策略_8页

证券研究报告总结：2018年A股市场策略专题

核心内容

2018年A股市场的主要矛盾在于风险偏好的低迷，这与2017年盈利驱动的市场行情形成鲜明对比。2017年A股市场受益于盈利增长和稳定的无风险利率，走出了一波慢牛行情；而2018年则因经济下行、去杠杆紧信用风险和中美贸易战长期化预期等因素，导致市场情绪持续低迷，风险偏好成为决定市场走势的核心变量。

主要观点

• 风险偏好主导市场走势：2018年，以（1/PE - 无风险利率）表示的风险溢价与沪指走势相关度高达0.85，远高于2017年的0.28，表明风险偏好对市场的影响显著增强。
• 与2012年相似但不可同日而语：2012年市场下跌主要由经济下行、流动性失衡和黑天鹅事件引发，但这些因素最终通过政策调控得到缓解，市场情绪得以修复。而2018年的去杠杆和贸易战则是大趋势，政策只能边际宽松，难以根本逆转风险偏好低迷的局面。
• 风险偏好有望边际改善：若8月起基建、社融等经济数据好转并符合前期政策预期，将有助于市场情绪的修复。此外，10月的十九届四中全会可能释放更多关于改革开放的政策信号，进一步提振市场信心。
• 配置建议：建议投资者均衡配置，重点关注建筑建材和后期银行板块的估值修复机会。

关键信息

市场表现

• 2018年春节后至今，A股整体下跌，沪指下跌15.15%，创业板指下跌12.58%，上证50下跌14.68%。
• 2017年全年A股盈利增速显著，沪指上涨6.56%，其中EPS贡献7.19%，估值贡献-0.63%。

无风险利率与风险偏好

• 2018年无风险利率趋势性下行30BP，流动性趋紧导致信用债违约风险和股权质押爆仓风险增加。
• 风险溢价指数从7月下旬开始出现趋势性回落，表明市场风险偏好有所改善。

政策与经济数据

• 政策宽松：6月至7月期间，监管层多次出台政策，包括定向降准、资管新规配套细则、减税降费和加大专项债投放等，旨在缓解流动性紧张。
• 社融改善预期：专项债发行进度加快，预计8-10月将释放1.2万亿元，有助于社融增速边际放缓。
• 基建回升：4季度基建投资有望回升，成为推动市场情绪改善的重要因素。

历史对比

• 2015年杠杆牛：市场风格偏向高估值、小盘股和成长性行业，次新股、互联网+等题材股表现突出。
• 2012年市场修复：政策调控（如IPO暂停、流动性支持、加强财务审核）是市场情绪修复的关键。

风险提示

• 投资增速下行超预期
• 中美贸易战升级超预期
• 海内外政策超预期

图表目录（关键信息）

• 图1：今年以来沪指普跌
• 图2：今年经济去杠杆无风险利率趋势下行
• 图3：今年沪指走势与风险偏好相关度达8成以上
• 图4：政策边际宽松缓解银行间流动性紧张局面
• 图5：新增债券中专项债还有很大释放空间
• 图6：融资规模增速与GDP增速相关度高
• 图7：基建4季度有望回升

以史为鉴

历史经验表明，风险偏好的提升对市场风格有显著影响。2012年市场修复得益于政策调控和流动性改善，而2018年由于去杠杆和贸易战的长期性，政策调控空间有限，风险偏好难以出现大级别反弹。因此，投资者应关注政策宽松和经济数据改善的信号，把握估值修复机会。

配置建议

• 均衡配置，关注建筑建材和银行板块的估值修复机会。
• 短期风险偏好难以明显改善，但政策边际宽松和基建社融数据好转可能带来阶段性反弹。

分析师：王哲
执业证书编号：S0730516120001
研究助理：林思闪
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