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凯莱英（6821.HK）：小分子CDMO稳步增长，新业务拓展顺利

核心内容概述

凯莱英（6821.HK）作为中国领先的CDMO企业，其小分子CDMO业务是公司的主要收入来源，2018-2022年占比约90%。随着新冠大订单交付完成，公司已摆脱其影响，2025年小分子CDMO业务收入同比增长3.59%，毛利率达46.83%。同时，公司积极拓展新兴业务，包括化学大分子CDMO、生物大分子CDMO、制剂CDMO、临床CRO、技术输出及合成生物技术，2025年新兴业务实现营收19.29亿元，同比增长57.30%。

主要观点

• 小分子CDMO业务：公司技术全球领先，已建立连续反应和生物酶催化等核心技术壁垒。2025年小分子CDMO业务收入达47.35亿元，毛利率为46.83%。随着减重药物市场增长，公司有望受益于GLP-1药物的商业化。
• 新兴业务拓展：公司新兴业务涵盖六大板块，其中化学大分子CDMO业务增长最快，2025年营收达10.28亿元，同比增长123.70%；生物大分子CDMO业务增长显著，2025年营收为2.84亿元，同比增长95.80%。
• 全球市场布局：公司客户以海外为主，覆盖全球前20大跨国药企中的16家。2025年海外收入占比达74%，其中欧洲市场收入增长62.83%，并计划通过自建或并购方式扩大欧洲市场。
• 盈利能力与人效：公司盈利能力领先，2025年毛利率为41.59%，归母净利率为17.0%。人均创收达62.8万元，人均创利达10.7万元，展现出高效率的运营能力。
• 研发能力：公司持续加大研发投入，2025年研发投入约5.9亿元，研发人员达5,243人，其中硕士博士占比38.8%。强大的研发能力为公司技术发展提供支撑。

关键信息

营收与利润预测

• 2026E-2028E：公司预计营收分别为80.40亿元、93.74亿元、110.52亿元，同比增长分别为20.5%、16.6%、17.9%。
• 归母净利润：预计2026E为14.19亿元，同比增长25.3%；2027E为17.13亿元，同比增长20.7%；2028E为21.52亿元，同比增长25.6%。
• EPS：预计2026E为3.93元，2027E为4.75元，2028E为5.96元。

估值与目标价

• 目标价：135.59港元，对应2026年PE为30倍。
• 当前股价：98.65港元，对应2026年PE为25.09倍。
• 可比公司平均PE：2026年为23.8倍，公司估值具备提升空间。

业务拓展与项目进展

• 小分子CDMO业务：2025年交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床III期项目70个。
• 新兴业务：2025年化学大分子CDMO服务临床阶段项目52个，其中减重相关项目19个；寡核苷酸服务临床阶段项目69个，其中20个处于临床后期；ADC业务预计2026年有4个项目进入商业化阶段。
• 制剂CDMO业务：2025年营收2.84亿元，同比增长18.44%。2026年预计新增制剂商业化项目，进一步拓展国际市场。

技术优势

• 连续反应技术：公司是全球少数能将连续反应技术应用于大规模生产的CDMO企业之一，可降低能耗30%-50%，减少三废排放10%-30%。
• 生物酶催化技术：公司已建立覆盖多种工程酶的技术平台，提升合成效率并减少有机溶剂排放。

风险提示

• 公司业务高度依赖大客户，存在客户集中度风险。
• 新兴业务仍处于扩张期，毛利率承压，需关注产能利用率和成本控制。
• 国际市场拓展可能面临政策、汇率及竞争等风险。

总结

凯莱英（6821.HK）凭借小分子CDMO业务的稳定增长和新兴业务的快速拓展，展现出良好的增长潜力。公司技术实力突出，业务布局广泛，盈利能力和人效领先，未来有望受益于GLP-1药物及ADC等新兴领域的商业化。分析师首次覆盖公司并给予“买入”评级，目标价为135.59港元，对应2026年PE为30倍，具备估值提升空间。