20181127-中泰证券-枫叶教育-01317.HK-业绩符合预期_新学年量价齐升_11页_709kb

报告摘要

枫叶教育 (1317.HK) 总结

核心内容

枫叶教育是一家专注于K12教育及幼儿园运营的教育集团，业务覆盖中国及加拿大。公司于2018年实现收入13.41亿元，同比增长23.8%，净利润5.38亿元，同比增长30.1%，经调整净利润6亿元，同比增长40.2%。每股收益为0.19元，符合市场预期。公司计划在2019年2月于澳大利亚开设一所高中，持续扩展其教育网络。

主要观点

业绩表现

收入增长：2018年收入同比增长23.8%，净利润同比增长30.1%，经调整净利润同比增长40.2%，显示公司盈利能力稳步提升。
盈利能力：净利率从37.9%提升至40.5%，经调整净利率从38.8%提升至44.74%，主要得益于汇兑收益和学费提价。
派息计划：公司拟派息每股5.1港仙，体现了对股东回报的重视。

学校扩张

学校数量增长：截至2018年9月30日，集团在21个城市拥有92所学校，其中新增10所，包括小学、初中、高中、幼儿园及外籍人员子女学校。
收入结构变化：学费收入占比提升至82.7%，其中小学和初中占比明显增加，高中占比下降，主要由于新开设的小学和初中学校。
扩张策略：公司采用轻资产模式和并购双轮驱动策略，保持扩张节奏稳定，为后续增长奠定基础。

学生规模

学生人数增长：2017/18学年在读学生人数为3.35万人，同比增长28.3%；2018/19上半学年学生人数达3.66万人，同比增长30.1%，预计下半学年将因插班生进一步增长。

学费与使用率

平均学费下降：FY18平均学费小幅下滑3.6%，主要受新并购学校学费水平较低影响。
学费提价计划：2018/19学年23个校区上调学费，提价幅度在11%~38%之间，有助于提升平均学费。
使用率下降：由于加速扩张，使用率下降2.8个百分点至64.7%，但管理费用率下降2.7个百分点至11.6%，显示公司成本控制能力较强。

关键信息

财务指标

指标	2017A	2018A	2019E	2020E	2021E
营业收入(百万元)	1083	1341	1744	2250	2891
净利润(百万元)	410	543	676	866	1100
每股收益(元)	0.14	0.18	0.23	0.29	0.37
净利率(%)	37.9	40.5	38.8	38.5	38.1
P/E	21	16	13	10	8
PEG	0.6	0.5	0.5	0.4	0.3
P/B	3	2	2	2	2

学校结构

2018年学校分布：中国及加拿大21个城市，82所学校，新增22所，其中高中13所、初中22所、小学24所、幼儿园20所、外籍人员子女学校3所。
新增学校情况：截至2018年9月30日，新增襄阳、武汉、盐城的10所学校，总计92所。

学生结构

2017/18学年学生人数：3.35万人，同比增长28.3%。
2018/19上半学年学生人数：3.66万人，同比增长30.1%。
学生结构变化：中小学占比提升，高中占比下降，主要由于新开设的小学和初中学校。

投资建议

评级：维持“买入”评级。
预期收益：预计2019/20/21财年每股收益分别为0.23元、0.29元、0.37元（或0.27港元、0.34港元、0.43港元）。
估值：对应估值13倍、10倍、8倍。
增长驱动：轻资产模式和并购策略，以及2018/19学年招生情况良好和学费提价。

风险提示

政策风险：K12民办学校和幼儿园面临政策不确定性。
招生风险：招生人数及学费提价可能不达预期，影响盈利增长。

展望

存量学校扩容：天津学校扩容已完工，预计新增容量1000人；武汉学校已于2018年9月30日全面使用，预计在2020/21学年新增容量1000人。
新设学校计划：计划在2019年2月于澳大利亚开设一所高中，继续扩展学校网络。
学生增长：下半学年插班生将提升学生规模，预计学生人数进一步增加。

总结

枫叶教育在2018年实现了稳健的业绩增长，收入和净利润均高于预期。公司通过轻资产模式和并购策略加速扩张，学生规模和学费收入结构有所优化。尽管毛利率因扩张而略有下滑，但管理费用控制良好，净利率提升显著。未来公司将继续扩展学校网络，提高平均学费，预计持续增长。维持“买入”评级，但需关注政策风险及招生情况。

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