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3月债市超预期表现分析总结

核心内容

2021年3月，债券市场表现超市场预期，主要得益于资金面的相对平稳和避险情绪的抬升。尽管市场此前对3月债市持谨慎态度，但实际表现却优于预期，尤其是10Y国开收益率下行12BP至3.58%附近，曲线呈现牛平状态。

主要观点

• 市场预期与实际表现的差异：市场原本预期3月资金面会因央行货币政策边际趋紧和社融数据仍强而波动加大，但实际资金面保持平稳，推动债市表现超预期。
• 资金面平稳的原因：
  • 央行公开市场操作对冲到期量，实现0投放0回笼，货币政策保持中性。
  • 去年部分政府债券融资资金加速下发，叠加3月地方债发行节奏偏慢，对流动性形成支撑。
  • 交易盘行为相对谨慎，加杠杆和拉久期速度偏慢。
  • 存单利率下降，金融机构负债压力缓解，推动资金面稳定。
• 后续债市走势预测：
  • 资金利率中枢预计维持稳定，长债收益率可能在去年7月以来的波动区间（10Y国债3.0%-3.4%）内震荡。
  • 债市风险已释放，但空间受限。若资金波动放大或基本面转弱，长债收益率可能进一步下行。
  • 货币政策组合呈现“有上限的紧货币/有底线的宽货币+结构性紧信用/宽信用+防风险”的特征，防风险为主，短期内不会出现明显收紧。
  • 信用端通过结构性宽松（鼓励制造业融资）和收紧（抑制地产及政府融资）来平衡资金流向。

关键信息

资金面表现

• 3月资金利率中枢稳定，DR007和R007均维持在政策利率附近。
• 3月中下旬避险情绪上升，进一步支撑债市表现。
• 存单利率下降，存单净融资为正，金融机构负债压力缓解，推动资金面稳定。

市场行为

• 交易盘在3月前期保持谨慎，加杠杆和拉久期速度偏慢。
• 税期后资金面未明显收紧，市场预期转松，交易盘开始加仓长端。

政策环境

• 央行货币政策执行报告强调“引导市场利率围绕政策利率波动”，货币政策保持中性。
• 两会提出6%以上GDP目标，但财政政策以防风险为主，基建投资诉求不高。
• 信用政策呈现结构性宽松，鼓励制造业融资，抑制地产及政府融资。

风险提示

• 海外基本面超预期。
• 全球通胀预期加速回升。
• 国内货币政策超预期收紧。

结论

3月债市表现超预期，主要归因于资金面的稳定和避险情绪的上升。短期内，资金利率中枢仍可能维持相对稳定，债市或将继续呈现区间震荡格局。投资者应更加关注交易赔率，若资金波动放大或基本面转弱，长债收益率可能进一步下行。当前债市风险已释放，但空间受限，需谨慎应对后续市场变化。

附图说明

• 图表1：3月资金面超预期平稳
• 图表2：资金利率波动较低
• 图表3：3月中下旬避险情绪抬升进一步支撑债市表现
• 图表4：曲线牛平
• 图表5：3月第二周以来，央行公开市场操作基本对冲到期量
• 图表6：2月财政存款超季节性减少
• 图表7：3月地方债发行节奏依然偏慢
• 图表8：2月财政支出加速促进货币派生
• 图表9：3月市场加杠杆速度相对较慢
• 图表10：3月税期过后，市场对资金面的预期才进一步转松
• 图表11：3月大部分时间交易盘拉久期的行为较为谨慎
• 图表12：3月中旬以来，存单利率趋于下降
• 图表13：且存单利率和7天资金利率之间的利差保护垫相对较高
• 图表14：流动性分层利差处于相对低位
• 图表15：3月存单净融资为正
• 图表16：去年7月以来，DR007中枢相对稳定
• 图表17：去年7月以来，R007中枢相对稳定
• 图表18：3月以后社融增速大概率趋于下行