策略·资产配置：关注三季报和中美缓和两条线索-20211008-天风证券-36页_1mb

策略·资产配置总结

核心内容概述

本报告聚焦于2021年四季度的资产配置策略，重点分析宏观经济环境、政策状态、大类资产表现及未来配置建议。整体建议上调权益至标配或高配，下调信用债至低配，维持转债标配，低配贵金属、工业品、农产品，并维持人民币做多策略。同时，报告指出四季度“日历效应”可能较弱，建议提前布局科技成长等明年高景气行业。

主要观点与建议

1. 宏观环境与政策状态

• 经济表现：8月消费受疫情影响严重，但除地产外的固定资产投资有所改善，经济主要下行压力来自地产。9月疫情控制后，消费和生产有望边际改善。8月PPI同比达9.5%，创08年以来新高，主要受能源品供给受限影响，尽管工业品需求回落，但能源品仍维持紧平衡状态。
• 宏观状态：当前经济处于“类滞胀”象限，后续经济和通胀有望共同回落，进入衰退象限。
• 政策动向：政策强调跨周期，下半年货币仍有放松空间。四季度专项债继续发行，信用收缩渐入尾声，年底财政支出可能加快，流动性环境预计维持宽松。

2. 资产配置建议

3. 权益市场分析

3.1 量化观点

• 市场状态：当前经济数据小幅上升，实体经济货币条件有所下降，建议适当加配债券，减配股票。
• 配置模型：采用“货币+信用”综合配置模型，货币因子偏松，信用因子收紧，模型建议减配股票。
• 胜率与估值：Wind全A胜率中性偏高，但估值中性偏便宜；沪深300估值较便宜，上证50和中证500估值进一步下降。

3.2 四季度效应

• 表现预期：往年四季度效应多由政策刺激或估值切换驱动，但今年受经济下行压力、政策宽松力度有限及股债收益差处于均值附近等因素影响，四季度效应可能较弱。
• 资金布局：市场资金倾向于提前布局明年有高景气预期的方向，科技成长仍是确定主线。

3.3 板块配置建议

• 建议配置：周期中上游板块，因其对现金流敏感度高，且折现率下行。
• 板块表现：9月金融、消费、公用事业等板块表现较好，而周期下游、成长、新能源车等板块出现较大回撤。

4. 债券市场分析

• 利率债：胜率仍处于中高位置，但空间逐渐压缩，建议标配或高配。
• 信用债：高评级信用债胜率继续回落，信用周期未转向宽松，建议低配。
• 转债：维持标配，受益于流动性宽松。
• 配置比例：后续债基中利率债占比约13%，信用债约54%，其他资产约33%。

5. 商品市场分析

• 贵金属：金价或趋势性下行，因美联储加息预期增强，实际利率上升。
• 基本金属：首推电解铝，受益于阶梯电价调整及新能源需求增长。
• 能源品：天然气价格因“绿色溢价”支撑，有望继续上涨，拉动原油需求。
• 农产品：国产大豆价格高位震荡，玉米增产或压制价格，棉花价格受需求复苏影响上调，生猪价格短期波动大，需关注产能去化节奏。

6. 关键配置逻辑

• 现金流与折现率：现金流上行、折现率下行时，配置金融、周期中上游板块；现金流下行、折现率上行时，配置周期下游、消费、成长。
• 行业轮动模型：基于天风制造业活动指数（TFMAI）和实体经济货币条件指数（TFEMCI），建议10月配置周期中上游板块。
• 绝对收益策略：历史年化收益达9.27%，最大回撤3.74%，建议配置信用债和中短债主题基金。

7. 风险提示

• 经济修复进度不及预期
• 流动性超预期收紧
• 疫苗普及不及预期
• 海外不确定性因素

8. 明年高景气行业布局建议

• 科技成长：政策支持与产业趋势双重驱动，仍是主线。
• 硬科技赛道：光伏、新能源车、半导体、储能、军工、工业软件、物联网等具备高增长预期，当前估值已调整至合理区间。
• 重点关注：
  • 光伏组件、新能源车上游资源品、半导体-IGBT、工业软件等。
  • 储能、光伏、新能源车等赛道调整幅度较大，仍具配置价值。

9. 数据支持

• 图表目录：包含多个资产表现图、配置模型图及行业轮动数据。
• 历史数据：绝对收益策略历史年化收益9.27%，最大回撤3.74%。
• 行业数据：如表1、表2、表3等，展示市场指数表现、宏观指数状态及策略历史表现。

10. 作者信息

• 分析师：孙彬彬、刘晨明、宋雪涛、吴先兴、杨诚笑
• 执业证书编号：S1110516090003、S1110516090006、S1110517090003、S1110516120001、S1110517020002

11. 相关报告

• 《投资策略：策略-周报-开辟新战场：5问5答“专精特新”》2021-08-08
• 《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01
• 《投资策略：策略-一周资金面及市场情绪监控》2021-03-02