20140114-渤海证券-债务周期研究专题报告_天津地方债何去何从__36页_1mb

天津地方债何去何从？总结

核心内容概述

本报告围绕2014年天津地方债的风险与未来发展，分析了地方债的定义、统计口径、主要特征、迅速扩张的原因以及债务危机的不可预测性。通过多种测算方法，对天津地方债规模进行了估算，并进一步探讨了其风险水平和偿付能力。最后，提出了解决地方债风险的路径及相应的投资建议。

主要观点与关键信息

地方债“之谜”

• 地方债问题主要体现在三个方面：

  • 地方债总体规模和各地规模尚不明确；
  • 审计结果延迟公布，可能源于统计口径和方法的分歧；
  • 地方债风险是否可控、债务危机是否将爆发仍存在争议。

• 审计署与财政部在统计口径和方法上存在明显分歧，导致数据不一致。审计结果推迟公布可能也与部分数据超出预期有关。

天津地方债规模测算

• 综合使用比例法和收支法进行测算，估算出2010-2012年天津市政府性债务余额分别为3436.28亿元、3557.97亿元和3879.51亿元。
• 比例法估算：
  • 2010年：3436.28亿元
  • 2011年：3674.32亿元
  • 2012年：3968.74亿元
• 收支法估算：
  • 2011年新增债务121.69亿元
  • 2012年新增债务321.54亿元
  • 2012年底总债务规模为3879.51亿元

天津地方债风险与偿付能力分析

• 负债率：2010-2012年分别为37.25%、31.47%和30.09%，呈现逐年下降趋势，表明地方融资平台整顿有一定成效。
• 债务率：2010-2012年分别为128.49%、109.11%和107.48%，均处于全国中等偏下水平，低于国际警戒水平，整体风险可控。
• 偿付能力：
  • 地方财政收入增速略低于全国水平；
  • 土地出让金占比逐年下降，财政平衡率逐年上升，表明债务偿付能力的波动性降低；
  • 但需关注地产调控对土地出让收入的负面影响。

风险化解路径与投资建议

• 短期措施：
  • 修明渠、堵暗道，通过规范发债行为防控债务风险；
  • 2014年可能迎来地方债偿付高峰期，发债规模和限制或进一步放宽；
  • 部分市级政府可能试点发行短期政府债券，市县级政府可能由省级政府代发。
• 中长期措施：
  • 财权与事权再平衡，推进财政体制改革；
  • 建立全口径预算管理制度和政府资产负债表；
  • 规范地方债务结构，防止低层级政府过度举债。
• 投资建议：
  • 选择高层级平台债，规避低资质、高负债率的非标产品；
  • 关注2014年国办107号文的执行情况，若未达预期，非标产品收益率可能继续攀升；
  • 防范地方政府可能承担救助责任的非标产品，优先选择地方政府负有偿还责任的品种。

结构分析

地方债的主要特征

• 融资平台仍是主要举债主体，银行贷款仍为最主要的资金来源，但占比逐年下降。
• 市县级政府债务率较高，存在局部偿付风险。
• 土地出让收入是主要偿债来源，但地产调控可能削弱偿债能力。
• 高速公路等基础设施项目债务增长快，偿付压力较大。
• 变相融资现象突出，如信托贷款、融资租赁、BT等，风险隐患明显。
• 违规融资问题持续恶化，资金使用不合规，债务风险增加。

地方债迅速扩张的原因

• 内因：
  • 体制性因素：财权与事权失衡，财政软约束；
  • 制度性因素：官员政绩考核唯GDP论，刺激过度举债。
• 外因：
  • 中央扩张的宏观经济政策：如“四万亿”刺激计划；
  • 金融机构对政府项目的偏好：银行倾向于向地方政府提供信贷；
  • 缺乏有效监管：地方政府性债务管理制度不健全。

未来展望与风险预警

• 地方债风险难以准确预测，但可通过债务率、负债率、财政平衡率等指标进行预警。
• 地方债偿付能力受地产调控和经济增长放缓影响，需关注土地出让金下降和财政收入增速放缓。
• 地方债的结构性风险在加剧，低层级政府举债比例和借新还旧率上升，可能引发局部违约。

投资建议

• 城投债选择：应规避低层级平台债，优选高层级平台债。
• 非标产品选择：需谨慎防范，避免选择偿付能力不足或地方政府可能承担救助责任的品种。
• 总体策略：以防范风险为上，把握投资机会其次。

结论

天津地方债整体风险可控，但存在局部风险。未来需通过规范发债、优化财政体制、加强监管等手段逐步化解债务风险，同时投资者应关注地方债结构和偿付能力，谨慎选择投资品种。