20210223-天风证券-宏观专题_如何理解国际收支变化和外汇占款的关系及影响_10页_677kb

报告摘要

宏观分析：国际收支变化与外汇占款关系及影响

核心内容

本报告分析了2020年中国国际收支与外汇占款之间的关系，指出尽管货物贸易顺差大幅上升，但央行外汇占款却出现小幅下降。报告认为，外汇占款的波动对货币政策取向的影响有限，其主要逻辑仍由央行的货币政策目标所主导。

主要观点

外汇占款与经常账户顺差的背离
- 2020年，中国货物贸易顺差达到历史第二高水平（5350亿美元），但外汇占款却减少1009亿元人民币。
- 外汇占款曾是基础货币投放的主要渠道，但在2014年后，央行公开市场操作逐渐取代外汇占款，成为主导因素。
外汇占款波动的中短期原因
- 原因一：贸易顺差未转化为涉外收付款顺差
  贸易顺差扩大需经历多个环节的传导，包括涉外收付款、结售汇及央行干预。2020年，货物贸易顺差未能有效转化为涉外收付款顺差。
- 原因二：结汇意愿滞后于汇率变化
  结汇意愿通常滞后于人民币汇率变动约12-18个月。2018H2-2020H1人民币贬值期间，结汇意愿上升，但2020H2人民币快速升值后，结汇意愿可能回落。
- 原因三：央行退出外汇市场干预
  自2019年起，央行逐渐减少对外汇市场的干预，银行更多依赖自有资金应对结售汇顺差，导致外汇占款与结售汇顺差相关性下降。
外汇占款的长期趋势
- 净误差与遗漏项目长期抵消部分经常账户顺差，影响外汇占款的形成。
- 未来外汇占款预计呈现双向波动或温和增长，再现2000-2013年单边快速增长的概率较低。
货币政策的主导逻辑
- 央行货币政策目标仍为维护币值稳定，保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配。
- 当前货币政策环境处于短周期收敛阶段，不会轻易受跨境资本流动影响。

关键信息

2020年贸易顺差：5350.3亿美元（历史第二高）。
2020年外汇占款变化：较2019年减少1009亿元人民币。
结汇意愿：2020年约为60%，滞后于人民币汇率变化。
净误差与遗漏：2020年前3季度为949亿美元，为2015年以来最低。
金融账户变化：
- “其他投资”项目中，“货币和存款”与“贷款”差额增长，可能对应净误差与遗漏的减少和未结汇资金的去向。
- “证券投资”规模呈双边扩大态势，但其顺差仅占经常账户差额的20%左右。
公开市场操作：自2014年起成为基础货币投放的主导方式，外汇占款的影响力下降。