核心内容
青岛啤酒（600600.SH）在2021年继续推进高端化战略，通过优化产品结构和提价策略来提升整体盈利能力。公司重点发展优势单品和高端品牌矩阵，同时积极应对市场变化，以实现结构升级和业绩增长。
主要观点
- 产品结构优化：公司通过聚焦优势单品（如经典、1903、纯生）和培育高端品牌（如国潮1903、白啤、奥古特、皮尔森、鸿运当头）来推动高端化进程，其中崂山啤酒占据3-5元价格带，经典系列定位6-8元，1903定位8-10元，纯生定位10-12元。
- 小包装提价策略：部分产品向小包装发展，如纯生从330ml瓶装逐渐向316ml瓶装替代，实现变相提价，提升吨价和毛利率。
- 库存管理良好：2020年四季度啤酒销量实现低单位数增长，得益于前一年低基数和双节动销良好，山东及优势地区库存保持低位，为2021年一季度开门红奠定基础。
- 盈利增长预期：公司预计2020年-2022年净利润增速分别为32%、16%、15%，盈利能力持续增强，ROE和ROIC均呈现上升趋势。
- 提价预期：部分地区及产品的提价预期延续，提价幅度约为10%，预计对利润有积极影响。
- 投资建议：给予“买入-A”投资评级，预计2020-2022年PE分别为54.9、47.4、41.3倍，显示公司估值具有吸引力。
关键信息
销售与盈利预测
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 主营收入（百万元） |
26,575.3 |
27,983.8 |
27,717.6 |
29,905.9 |
31,261.1 |
| 净利润（百万元） |
1,422.2 |
1,852.1 |
2,444.8 |
2,831.6 |
3,248.4 |
| 每股收益（元） |
1.04 |
1.36 |
1.81 |
2.10 |
2.40 |
| 每股净资产（元） |
13.17 |
14.05 |
15.07 |
16.27 |
17.63 |
估值指标
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 市盈率（倍） |
95.3 |
73.2 |
54.9 |
47.4 |
41.3 |
| 市净率（倍） |
7.5 |
7.1 |
6.6 |
6.1 |
5.6 |
| 净利润率 |
5.4% |
6.6% |
8.8% |
9.5% |
10.4% |
| ROE |
7.9% |
9.7% |
12.0% |
12.9% |
13.6% |
| ROIC |
17.9% |
40.0% |
128.6% |
159.6% |
168.1% |
财务指标
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入增长率 |
1.1% |
5.3% |
-1.0% |
7.9% |
4.5% |
| 营业利润增长率 |
19.3% |
13.5% |
28.1% |
18.6% |
14.7% |
| 净利润增长率 |
12.6% |
30.2% |
32.0% |
15.8% |
14.7% |
| EBITDA增长率 |
-1.6% |
6.5% |
35.6% |
20.7% |
13.3% |
| EBIT增长率 |
-1.4% |
14.8% |
60.8% |
29.9% |
17.8% |
产品价格带对比（部分）
| 产品 |
单价（元） |
规格 |
酒精度 |
麦芽度 |
定位价格带 |
| 雪花清爽 |
3.75 |
500ml罐装 |
≥2.5%vol |
8.0P |
3-5元 |
| 崂山啤酒 |
4.00 |
500ml罐装 |
≥3.1%vol |
8.0P |
3-5元 |
| 经典1903 |
8.25 |
500ml罐装 |
≥4.0%vol |
10.0P |
7-9元 |
| 青岛纯生 |
7.16 |
500ml罐装 |
≥3.1%vol |
8.0P |
7-9元 |
风险提示
- 新品推广不及预期
- 疫情反复超预期
- 高端啤酒行业竞争加剧
投资评级
-
收益评级：
- 买入：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数15%以上；
- 增持：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数5%至15%；
- 中性：未来6-12个月投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；
- 减持：未来6-12个月投资收益率落后沪深300指数5%至15%；
- 卖出：未来6-12个月投资收益率落后沪深300指数15%以上；
-
风险评级：
- A：正常风险，未来6-12个月投资收益率波动小于等于沪深300指数波动；
- B：较高风险，未来6-12个月投资收益率波动大于沪深300指数波动；
财务报表预测
利润表（百万元）
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入 |
26,575.3 |
27,983.8 |
27,717.6 |
29,905.9 |
31,261.1 |
| 营业成本 |
16,555.8 |
17,080.4 |
16,476.7 |
17,499.8 |
17,980.1 |
| 营业利润 |
2,377.6 |
2,697.9 |
3,455.6 |
4,097.5 |
4,700.4 |
| 净利润 |
1,422.2 |
1,852.1 |
2,444.8 |
2,831.6 |
3,248.4 |
资产负债表（百万元）
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 货币资金 |
12,535.7 |
15,302.0 |
20,758.4 |
20,293.8 |
23,827.1 |
| 应收账款 |
110.7 |
151.1 |
381.9 |
95.8 |
368.4 |
| 存货 |
2,651.2 |
3,181.8 |
2,056.6 |
3,567.3 |
2,311.0 |
| 资产总额 |
34,075.3 |
37,312.4 |
40,780.0 |
40,495.5 |
41,841.9 |
| 负债总额 |
15,385.3 |
17,399.0 |
19,549.3 |
17,537.6 |
16,915.1 |
| 股东权益 |
18,690.0 |
19,913.4 |
21,230.6 |
22,957.9 |
24,926.8 |
现金流量表（百万元）
| 指标 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 经营活动现金流 |
3,992.0 |
4,016.6 |
6,530.9 |
485.2 |
4,674.8 |
| 投资活动现金流 |
-816.7 |
-347.8 |
-30.4 |
-30.1 |
-30.2 |
| 融资活动现金流 |
-640.7 |
-768.7 |
-1,044.0 |
-919.8 |
-1,111.3 |
总结
青岛啤酒在2021年继续推进高端化战略，通过优化产品结构和提价策略提升盈利能力。公司重点发展优势单品和高端品牌，同时保持低库存水平，为2021年一季度的开门红奠定基础。财务数据显示，公司盈利持续增长，估值合理，具备良好的投资潜力。然而，需关注新品推广、疫情反复及行业竞争等风险因素。
