20250317-太平洋-优然牧业-09858.HK-深度研究报告_原奶周期反转在即_牧业龙头冬去春来_46页_1mb

优然牧业深度研究报告总结

核心内容概览

本报告对优然牧业（09858）进行了深度分析，重点探讨了原奶行业的周期性特征、行业竞争格局、优然牧业的业务布局、盈利能力变化及未来盈利预测。同时，报告也对原奶价格周期的走势进行了预测，并给出了相应的投资评级和风险提示。

原奶行业特性

1.1 原奶行业处于乳制品产业链的“黄金赛道”

原奶行业作为乳制品产业链上游，因其供给的刚性特点，具有较高的行业壁垒和盈利潜力。供给端具有时间刚性，成母牛从出生到泌乳需至少26个月，因此产能扩张和收缩具有滞后性。此外，生产区域集中，我国“黄金奶源带”仅占国土面积的15%，主要分布于北方地区，进一步增强了供给的刚性。

1.2 原奶行业具有较强的周期性

原奶价格周期主要由供给端的扩张或收缩与奶牛泌乳周期共同作用形成，周期长度可达54-78个月。当前原奶价格周期自2021年年中开始下跌，至今已持续42个月，行业已连续两年亏损。预计2025年下半年行业将出现供需平衡，价格周期有望反转。

1.3 行业进入壁垒高

行业进入壁垒主要体现在三个方面：资本壁垒（新建万头牧场总投资约6亿元）、质量认证门槛高（有机奶场认证和运营难度大）、以及环保政策趋严。此外，由于食品安全要求高，新建牧场难以快速切入大型乳企供应链。

优然牧业分析

2.1 优然牧业业务布局

优然牧业是全国最大的原奶供应商，业务覆盖奶牛育种、饲料、养殖全产业链，具有显著的规模效应。公司现拥有96座牧场，管理饲养近60万头奶牛，原奶产量占全国近10%。

2.2 优然牧业与伊利协同发展

伊利股份是优然牧业的最大股东和客户，公司向伊利销售的原奶收入占比长期维持在90%以上，2023年达到96%。由于伊利的长期供奶合同，优然牧业的原奶销售价格高于社会平均价格约20%。

2.3 优然牧业规模优势显著

公司成母牛存栏量五年CAGR达30.85%，原奶产量五年CAGR达38.5%，市占率从2.1%提升至9.7%。公司具备较强的市场地位和扩张能力。

2.4 优然牧业营收快速增长

公司营收从2018年的63亿增长至2023年的187亿，五年CAGR达24%。向伊利的销售收入从23.9亿增长至124.5亿，五年CAGR达39%。

2.5 毛利率止跌回升

受原奶价格下降影响，公司原料奶业务毛利率曾大幅下滑，但随着饲料价格下降及原奶价格周期反转预期，毛利率有望回升。2024年毛利率为27.78%，预计2026年将达到34.78%。

2.6 净利润变化及分析

2023年公司归母净利润为-10.5亿元，2024年预计为-4.07亿元，2025年有望扭亏为盈，预计归母净利润为9.34亿元，2026年进一步提升至23.26亿元。

2.7 财务指标预测

• 2024-2026年营业收入：20.86亿/22.84亿/26.26亿元
• 2024-2026年归母净利润：-4.07亿/9.34亿/23.26亿元
• 2024-2026年EPS：-0.1/0.24/0.6元/股
• 2026年估值：按10倍PE计算，对应公司市值约260亿元，给予买入评级。

2.8 各业务表现

• 原奶业务：公司核心业务，毛利率受原奶和饲料价格影响较大。
• 饲料业务：近年营收稳中有降，但仍是公司业务的重要组成部分。
• 奶牛超市业务：通过线上线下结合，为牧场提供超过5000种养殖耗用品。
• 育种业务：通过子公司赛科星，提供国内外优质奶牛、冻精及性控胚胎等。

原奶价格周期分析

3.1 原奶价格周期形成机制

原奶价格周期由供给端的扩张或收缩与奶牛泌乳周期共同作用形成。当前原奶价格处于触底均衡期，预计2025年下半年将出现反转。

3.2 原奶价格周期特点

• 价格下跌持续时间长：自2021年年中开始下跌，持续42个月。
• 价格下跌幅度大：从4.5元/公斤降至3.09元/公斤，跌幅达31.3%。
• 供给端快速增加：2021年高奶价促使大量资本进入行业，导致产能快速扩张。
• 需求端连续下滑：受“疤痕效应”及新生儿数量下降影响，消费持续低迷。
• 淘汰牛价格低迷：淘汰牛及犊牛价格腰斩，对牧场经营形成冲击。

3.3 原奶价格反转预期

预计2025年下半年原奶价格将回升至成本线以上，2026年达到4.2元/公斤左右，2027年可能回到历史高峰4.5元/公斤。

风险提示

• 原奶价格持续低迷
• 奶牛去化不及预期
• 消费复苏不及预期
• 奶牛重大疾病风险

投资评级

• 行业评级：看好（预计行业回报高于沪深300指数5%以上）
• 公司评级：买入（预计个股相对沪深300指数涨幅在15%以上）